- 黄振达：上市公司退市后法律问题实证研究——以被动退市与退市后破产为主线
- 作者： 日期：2022-08-15
上市公司的破产重整已经成为解决困境中上市公司的主要方式，但是目前这一态势也正在发生一些变化。从2018年到2022年7月为止的上市公司退市和破产重整数据分析来看，前三年基本是退市和破产重整发展趋势一致且总体数量不多，但是2021年破产重整上市公司数量激增为35家，同期退市公司数量为20家。2022年以来截至目前，上市公司退市数量已经达到46家，而同期破产重整的上市公司数量为21家。这说明在资本市场实行注册制改革实施以来，上市公司数量总体激增，上市公司既有的壳资源价值受限，资本市场偏好已经发生转移。对于依靠传统财技模式实现借壳目标的破产重整模式，已经被日渐成熟的资本市场监管识别能力所否定。因此，那些试图通过简单的财务模型调整、实施破产重整计划进而规避上市公司破产或规避强制退市的想法，正在面临监管市场和投资市场的无情淘汰。基于此，带来了一个严肃的挑战性课题就是：上市公司退市后法律问题。
本文重点围绕上市公司退市后法律问题开展实证研究，结合作者自身法律服务中的案例和公开渠道披露的案例，提出参考性观点和思考。
一、上市公司退市后法律适用基本框架概述和基本结论
上市公司作为在资本市场上市的公众股份制公司，其因主动申请退市或者是因为违反证券监管 强制规定而被动退市，主要涉及的法律适用的框架大体如下。
（一）主要基本法律（含最高人民法院相关司法解释）适用部分
1、《破产法》及《最高人民法院关于适用破产法若干问题的规定》司法解释（一）（二）（三）。
2、《公司法》及《最高人民法院关于适用公司法若干问题的规定》司法解释（一）（二）、（三）（四）（五）。
3、《证券法》。
4、《民法典》（重点涉及担保、法人破产、清算、注销、权利义务责任、债权、债务、合同、侵权、知识产权等）
（二）证券监管政策与行政规章类文件部分
1、 国务院办公厅2013.12.25发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）
2、 中国证监会2021.10.30发布《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令第190号）
3、 中国证监会2020.03.20 发布《非上市公众公司重大资产重组管理办法》（证监会令第166号）
4、 中国证监会2022.04.29发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕31号）
5、上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司2022.04.29发布《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》（股转系统公告〔2022〕166号）
6、上海证券交易所2022.01.07发布《上海证券交易所股票上市规则》（上证发〔2022〕1号）
7、 深圳证券交易所2022.01.07 发布《深圳证券交易所股票上市规则》（深证上〔2022〕12号）
8、北京证券交易所2021.10.30 发布《北京证券交易所股票上市规则》（北证公告〔2021〕13号）
（三）司法政策性文件和审判指导意见部分
1、《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》(2009-11-4，法发【2009】52号)
2、《关于审理上市公司破产重整案件座谈会纪要》（2012-10-29法【2012】261号）
3、最高人民法院《全国破产审判工作会议纪要》，（2018）53号文
4、最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》，法（2019）254号文
5、最高法院办公厅转发《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职、进一步优化营商环境的意见》的通知（2021-3-2日发布）法办（2021）80号文（国家十三个部委与最高法院联合发文）
6、《最高人民法院关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》（2021-5-11日发布）
7、《最高人民法院与香港特别行政区政府关于内地与香港特别行政区法院互相认可和协助破产程序的会谈纪要》（2021-5-14日发布）
从上述法律政策文件和规章制度中，我们可以得出如下结论：
1、上市公司退市不是必然的贬义词，不应当成为评价公司好坏优劣的绝对标准和法定标准。退市总体上是市场主体的自由意志体现，是企业生命周期中的客观现象，有其存在的合理性和必然性。主动退市是市场主体的自由选择，被动退市，则是市场经济的淘汰机制和监管惩罚机制的必然选择。
2、上市公司退市的法律后果并不意味着企业必须破产、清算、解散。企业退市后仍然可以重新申请上市或者选择IPO上市或异地上市。退市后企业可以自主采取股份制改组，例如回购其他股东股份、归集分散式股份实现集中控制减少持股人数，股东之间或者股东与新的投资者之间实现基于债权债务或资产或股份进行重组，也可以称之为庭外债务重组或资产重组或者是股份制改组等。当然对于债务压力巨大的企业也可以实现预重整、破产重整，甚至是破产清算等司法重组模式。对于主动退市的企业，也可以在股东会议有效表决后公司解散清算，或者将公司资产或股份转让、公司重组、公司合并等。
3、上市公司退市后对于退市企业的债权人和投资者权益保护主要是基于债权。除了合同之债或侵权之债外，中小投资者还有其他典型意义的求偿权。例如退市公司、退市公司股东、退市公司“董监高”等责任主体基于法定责任的赔偿权和连带赔偿责任、补充赔偿责任等。主动退市公司之退市表决异议股东要求退市公司回购权、退市公司或控股股东之前业绩补偿承诺义务导致的赔偿责任等。这些赔偿责任和义务需要事先确权，才能更好主张权利。
4、上市公司退市只是一个阶段性结果，不是终极结果。处于退市板块仍然也只是阶段性存在。退市企业的救赎或新的创新发展模式应当如期开展，尽快走出在股转系统临时存在的不确定状态，恢复增强企业信用和市场信心。
二、上市公司退市类型和法律问题简析
无论上市公司主动退市还是被动退市，其仍然需要进行全面及时的信息披露与公告，避免欺诈、虚假陈述或误导性陈述，严禁内幕交易。这些始终是证券监管机构和证券业协会监管和监督的重点内容。
（一）退市概念和法律含义
依据有关监管规则，我们认为上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易。[1]我们认为对于退市概念界定的证券交易所主要是指：上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所。但是不应当包括各地方省市成立的四板股权交易所等机构。
上市公司退市后，其公司法律属性应当界定为：非上市公众公司，即还是股份制的非上市公司，这也就意味着持股人数众多，至少在200人及以上。如果持股人数少于200人，则该类股份制公司将失去在全国中小企业股转系统挂牌交易的机会。依据中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》有关规定，“非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定对象发行或转让导致股东累计超过200人；或（2）股票公开转让”。即非上市公众公司的股份依然可以发行与转让，但不是在公开资本市场股票交易所进行，而是在目前的全国中小企业股转系统挂牌流转。非上市公众公司依然可以依法进行重大资产重组、股权融资、债权融资、发行优先股和可转股债券。但其应当完善公司治理结构、实行信息披露和自律规范管控以及接受证券监督机构、地方政府的履职监管和证券业协会的自律监督等。
（二）退市类型和关联问题概述
主动退市。主动退市主要是基于上市公司自身回购股份、股东回购股份、因第三人收购股份导致该公司不满足公开上市条件而主动申请退市、公司决议解散并申请退市、公司之间因为新设合并或被吸收合并后因公司不存在而退市。主动退市过程中的决策程序上，须经出席股东会议的三分之二股东表决通过，同时还要经过出席会议的中小股东所持表决权的三分之二通过。中小股东的标准应该是指持股5%以下的中小投资者。
强制退市。强制退市是目前上市公司退市的主要群体，按照监管规定分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市。根据目前退市数据分析，大部分退市企业归属于财务类强制退市。财务类强制退市主要是基于该企业营收规模、资产规模、负债率、利润水平、市场价值等不具备上市存在的条件，这实际也是对于投资者权益的重要保护举措。例如，股票发行中存在严重欺诈等重大违法事由、重大信息披露违法、危害公共安全和利益、不满足上市交易标准（总股本和股权分布）、股票交易成交量或股票市值不满足监管交易标准、财务数据不满足监管标准或严重造假等，都是退市公司的触犯退市的实质性条件。
退市后再重新上市或者IPO上市申请，这是两个不同路径选择。目前有三只股票实现了退市后的重新上市，分别是上海交易所的长航油运(601975 SH)、国机重装（601399 SH）和深圳交易所的汇绿生态(001267 SZ)。前两个是央、国企在上市并退市后，经过自身破产重组方式实现了重新上市回归资本市场案例。最后一个深圳汇绿生态则是在退市后，同时实现整体借壳和置换主营业务方式，在技术上规避了IPO模式下的审查，在业界比较存在争议。与IPO相比，退市后重新上市是交易所层面审查批准，报证监会备案即可。重新上市也意味着同步完成了资产债务重组、破产重整等专业救济型程序。鉴于目前退市企业较多，我们预计未来这样重新上市的案例也会增加。
（三）上市公司退市后的程序衔接问题和法律要点提示
上市公司退市决定批准后，还存在退市整理期，大约30个交易日时间，便于中小投资者和股东处置有关事项。主动退市公司，可以选择及时在证券交易所交易或转让其股票，或者依法采取其他安排，例如协议转让等。主动退市公司在企业章程中应当对主动退市的股东大会决议机制以及对于异议股东的股权回购、现金选择权对价等做出专门规定，确保合法合规，切实满足对中小投资者权益维护。
强制退市的应当统一在全国中小企业股份转让系统公司（三板市场）设立的专门层次挂牌转让。有关程序事项和关联问题包括：
（1）强制退市，中小投资者需要及时关注退市公司、服务券商有关公告、信息披露通知，就摘牌后的股票登记、转让和委托股票转让管理事项等及时确权。
（2）涉及股票质押回购、约定回购、融资融券、转融通、沪深股通产品业务处置，应当考虑在退市整理期处置预案等。
（3）退市后股票在股转系统挂牌手续办理和流转，包括确权。
（4）退市后在股转系统挂牌前，如果存在解散清算或破产可能。则将不再继续挂牌和登记。退市挂牌转让股票同样需要事先公告披露等程序。
（5）原限售股时间未能届满的，继续计算时间，到期在退市股转系统上解除限售手续并可以继续交易。上市期间开展的股权激励、回购业务，继续按照原方案执行。但是适用的资本市场信用等级和交易活跃度不同了，对于交易价值预期应当明显不同。
（6）退市公司申请发行股票、实施重大资产重组，应当按照《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》有关规定执行。不符合该规定，但根据人民法院裁定在破产重整中嵌套实施重大资产重组，需要重组完成后规范运营2个会计年度，否则不能定向发行股票或重组。
（7）退市挂牌后，解散清算或破产的，股东人数少于200人，则股票终止转让并退出退市板块并继续进行破产清算。
（8）退市后，证监会仍将协同政府部门、证券业协会实施退市后监管和自律要求，引导企业强制退市后以破产清算、债务重组等市场化方式退出退市板块。这其中也包括STAQ\NET系统中的公司和股份。
强制退市公司，以及有关法律责任主体，应当按照证券法和《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权保护工作意见》等有关规定，积极赔偿投资者损失（主要是指侵权损失），或者根据原信息披露中的有关业绩补偿承诺或者其他补偿协议安排，通过回购股份方式实现赔偿。但是通常在退市情况下，有关责任主体已经无履约和给付能力和。因此，强制退市后企业存在破产问题。
三、上市公司退市后的债权人和中小投资者保护路径
我们认为，中小投资者与债权人的关系属性需要充分识别和平衡，破产法的立法本意保护的是债权人，不是债务人和股东出资人。中小投资者的法律属性本身是出资人和股东范畴。而证券监督机构对于上市公司的监管也包括了对于退市的监管，是在确保全面信息披露和程序正义前提下，体现对于中小投资人的特别保护，维持社会秩序和资本市场交易公平性。我们认为，对于中小投资者保护主要是程序上确保公平正义，给中小投资者足够的参与表决权和知情权，确保信息对称。但是对于股票投资本身，监管机构和司法机关以及地方政府并不能承担刚性兑付保本的义务和担保兜底责任。在破产重整中对于出资人和中小投资人权益保护在程序救济上将更加充分。
上市公司基于债务危机、经营危机、以及其他不能满足上市监管条件而被强制退市，主要面临如下的后续解决方案。
（一）公司股东会议决议或持股10%以上股东申请该退市公司解散并自行组织清算。如果不能及时组织清算的，可以申请人民法院司法强制清算。对于清算中发现资不抵债的，转为申请破产。
（二）退市公司、股东、债权人、投资者等自行组织庭外重组、债务重组或者破产预重整、破产重整、破产和解、破产清算。
（三）通过资产重组、债务重组、破产重整而重新上市或IPO，或者是在非上市情况下继续进行市场化经营发展。
（四）退市公司基于大股东或实控人违规占用退市公司资金、关联交易负债、担保债务、连带赔偿责任等形成的债权，可以申请对于退市公司大股东主体、实控人主体等申请进行破产预重整、破产重整、破产和解、破产清算，实现破产收益分配，弥补退市公司的经营投资收益并分配给退市公司投资者和债权人，进而实现退市公司的股份回购和债务责任赔偿等。
（五）通过对退市公司大股东和实际控制人申请破产，将退市公司纳入实质合并破产范围，一并进行救济。中小投资者出资权益、债权、求偿权、退市公司和大股东业绩补偿承诺等通过确定债权方式，实现破产债权顺位救济。合并破产中控股母子公司之间的债权债务存在抵消、共益债务等问题，这一点需要关注公平性和真实性。
四、上市公司退市后破产处置中需要注意的基本问题
我们认为鉴于退市企业的资本性质、股权性质、经营范围和市场准入条件等原因，具体处置退市企业破产中应当按照排除法思维，优先考虑如下事项。
1、如果破产企业涉及国有股权或国有资产处置，应当考虑国有资产监督管理和国有资产交易监督、固有资产评估监督等有关规定，并考虑涉及国有资产权益的破产审批等强制性规范。
2、对于涉及金融机构股权处置，例如银行、保险、证券、信托等机构的权益处置，应当考虑金融监管部门审批和地方政府协调维稳处置预案等有关规定。
3、对于涉及外商投资企业股权和资产处置，则应当考虑外商投资法和商务部和国家外汇管理局关于外商投资企业监管审批有关规定，这涉及跨境支付执行的合法性合规性问题。
4、如果涉及对于退市公司境外资产权益处置问题，应当考虑跨境破产判决裁定认可与执行，以及国际司法协助等原则和先例。有关债权确权或追偿的法院判决、仲裁裁决的跨境承认与执行，以及对于确定破产债权申报的合法性评估。
5、海外上市公司退市后国内破产处置。需要兼顾海外债权人和投资者利益，海外投资者利益问题应当主要遵循海外上市地的法律规范和要求，按照该上市地在退市阶段的法定要求来进行。对于境内外破产债权主张和出资人利益维护，则应当按照中国破产法规定执行。例如富贵鸟股份有限公司（1819 HK）破产案，该公司在香港证券交易所退市后，在国内破产重整失败而最终破产。
6、退市公司的破产工作仍需参照府院联动机制和社会维稳预案进行规划准备，不能因为企业已经退市而忽视退市后破产带来的社会后果。因为无论退市与否，该破产都必然涉及广大中小投资者、企业职工和债权人权益问题。
7、退市破产实务中风险问题主要有
（1）上市公司退市，对于债权人影响较大。例如股票质押债权，缺乏明显变现能力。股票回购义务缺乏对价支付能力。应收账款质押、知识产权质押、大股东占用资金的归还意愿和归还能力更加不确定。基于股票、权益类质押担保的优先债权的全部求偿可能性极低，股票价值甚至可能归零。优先债权可能变成普通债权顺位。
（2）退市公司实物资产类担保也将存在处置不确定，担保优先债权在实现方式上可能存在部分担保债权转变为普通债权。
（3）中小投资者出资人的权益调减甚至归零趋势变得逐步明显，投资者很可能无法受偿投资损失。
（4）退市企业与大股东、实控人合并破产可能是一个主要破产模式。
8、退市公司涉及的刑事、行政与民事赔偿责任救济次序
（1）证监会、财政部《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，（2022）40号文。明确规定，“对于行政处罚罚款和民事赔偿责任承担超过债务人支付能力的，民事责任申请人经过申请，并持生效判决书、裁定书、调解书等，申请证监会协调财政部门退库，优先受偿”。
（2）《证券法》第220条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款，罚金、违法所得、违法行为人财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任”。
（3）《公司法》第214条规定：“公司违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以支付时，先承担民事赔偿责任”。
（3）《全国法院破产审判工作会议纪要》[2]第28条规定：“破产债权的清偿原则和顺序。对于法律没有明确规定清偿顺序的债权，人民法院可以按照人身损害赔偿债权优先于财产性债权、私法债权优先于公法债权、补偿性债权优先于惩罚性债权的原则合理确定清偿顺序。因债务人侵权行为造成的人身损害赔偿，可以参照企业破产法第一百一十三条第一款第一项规定的顺序清偿，但其中涉及的惩罚性赔偿除外。破产财产依照企业破产法第一百一十三条规定的顺序清偿后仍有剩余的，可依次用于清偿破产受理前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权”。
五、海航集团破产重整案例引发的法律和社会理论思考
海航集团破产重整案终于落下帷幕。海航集团终级股东与海航集团各级子公司（321家）、海航集团控股的三家上市公司平台、以及上市公司下属子公司分三个层级均实现了破产重整。并以此为架构，分别在海航航空控股股份有限公司（ST海航600221，合计11家公司）、海航基础设施集团股份有限公司（ST基础600515，合计21家）、供销大集集团股份有限公司（ST大集000564，合计25家）三个上市公司平台连同各自下属子公司实现协调型破产重整，非上述三家上市公司之外的所有其他321企业实质合并在海航集团破产重整资产包之中，以信托架构的模式实现了债权人债权转为信托份额方式。据此总计378家成员企业实现了整体破产重整。海航集团破产重整留给我们很多的问题思考，这也是破产法和破产实践中必须面对的冲突问题。
在海航集团整体破产重整情况下，也存在破产重整范围之外的部分上市公司退市的情况。例如海航创新（退市海创600555）、东北电气A股（东电退000585）分别退市。其中，海航创新的第一大股东是海航旅游集团有限公司，东北电气A股的第一大股东北京海鸿源投资管理有限公司，这两个单一大股东都属于海航集团破产重整企业名单。在海航集团破产重整中，对于非必要重整的财产或权益，例如破产重整企业持有上述两家上市公司的股票是否可以先行处置，该股票质押债权人是否可以行使别除权？这两家公司退市后能否破产清算？退市企业能否申请重新上市？谁决定重新上市并组织债务重组或破产重整？海航破产重整计划执行完毕后，清算组的监督义务和信托架构下企业自身的决定权、审批权的关系如何平衡问题？如何能够做出有效率的企业决策运营体系和资产权益的处置体系，从而真实地满足、信托份额的收益分配，避免只是简单的债权机构的调账处理和规避不良资产或不良信贷资产的监管考核和责任追究？
府院联动机制下的清算组模式是目前上市公司破产重整管理人主要模式。作为破产管理人的清算组，其权力规范边界以及管理人的内部专业能力配置，如何更精细量化的界定？清算组的外委专业服务机构的工作范围和授权如何规范？破产重整的信托架构解决方案是否真正解决了债权债务冲突？债权人大会和债委会作为破产法语境下破产程序中的权力决策机构和监督机构，在其与清算组在破产程序中的主导地位和破产重整计划或破产计划执行阶段的监督博弈上，如何进一步平衡冲突机制？这实际涉及作为国家公法支持下的清算组管理人机构与私法下的债权人会议的冲突机制，即公法与私法的冲突与平衡问题。
我们认为，未来的破产法修订或者新的破产法司法解释应当就前述问题给予深度解答，正面回应破产市场上已经出现的这类问题。否则，未来很可能出现已经破产重整后的企业还会出现基于同一矛盾事由的再次破产的可能。这样，再次进入司法破产程序是否属于“一事不再审”的诉讼法律原则？破产属于商事行为，内在机理要求必须基于市场经济的效率化和经济性原则为解决破产问题的首选，过于行政化和权力主导控制下的破产重整将面临市场经济的最后检验。海航集团的破产重整效果，仍需要市场持续观察。
（作者备注：本文系参加2022年8月6日郑州市中级人民法院主办的中原破产法实务沙龙，专题分享的讲话经整理后成文。）
注释：
[1]参见《上市公司法律法规全书》，第324页。中国法制出版社，2019年12月第6版。
[2]参见《全国法院民商事审判工作会议纪要的理解与适用》，最高人民法院民事审判第二庭 编著。人民法院出版社，2019年12月第1版。
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作者简介
黄振达
北京德和衡律师事务所高级联席合伙人
黄振达，法学硕士、经济学博士，香港律师协会注册外国律师。黄振达律师在公司企业重组、并购、运营管理尤其商业航空运输企业、民用机场公司、国际国内旅游公司、 高星级酒店饭店物业、商业不动产以及商业物业运营管理方面具备丰富经验；在房地产企业投资开发、建设运营以及建筑施工企业工程管理业务方面具有丰富经验；在疑难刑事、民事经济纠纷案件诉讼、 企业管控、合规实务方面具有丰富经验。
社会兼职：西北大学兼职教授、西北大学法学院硕士研究生校外导师、西北大学经济管理学院 MBA/EMBA 校外兼职导师、海南国际仲裁院仲裁员、深圳国际仲裁院仲裁员
个人荣誉：《钱伯斯全球指南2022》( Chambers Global 2022)：航空业务领域推荐律师、《钱伯斯大中华区法律指南2022》（Greater China Region 2022)：航空金融领域新晋上榜律师
整理汇编政策法规工具书：《中国航空航天法律法规政策文件汇编（精要）》、《中国企业破产法律和司法解释、政策文件汇编（精要）》、《中国资产管理与资产处置业务政策法律法规汇编精要（修订版）（2018-2021）》
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