现阶段，交易所企业资产证券化交易(下称“交易所ABS”)^[1]在诉讼、仲裁中所产生的纠纷集中于执行异议之诉环节，争议焦点多为基础资产是否转移至专项计划所有，并进一步体现为专项计划所设置监管账户内资金归属的认定问题。

　　本文源于笔者代理的破产案件中关于“未来收益权”证券化交易涉及的对“基础资产”行使取回权的一桩案件。在该案中，交易所ABS基础资产表现为“未来收益权”，且该收益权依赖于企业的持续经营收入，交易结构通过复杂的跨境账户安排归集未来的现金流并实现资金支付。在处理本案的过程中，笔者已关注到“平安凯迪执行异议案”中法院对于“未来收益权”作为基础资产实现“真实出售”的确认。但在所代理案件中，也面临“无合同基础”(如未来订约而产生的路桥收费、公用事业收费)收益权特殊性以及复杂增信措施上带来的交易定性上的分歧。此外，我们也关注到了未来收益权在经济实质上以及风险和报酬方面与原始权益人之间的密切关系，进而引起我们对此类交易性质问题在法律和会计双重视角的关注和思考。

　　一、交易所ABS基础资产的证券化依赖“账户结构”

　　理想情况下，原始权益人将基础资产(表内确认的金融债权)转让给专项计划后，即实现了债权的转移，也实现了将资产从发起人的资产负债表中剥离(出表)的效果。根据现行监管要求，基础资产产生的现金流应当由原始权益人直接归集至专项计划托管账户。然而实务操作中，针对具有小额分散特征的消费金融类资产、融资租赁债权、贸易应收账款等，由于债务人数量众多且单笔金额较小，逐一通知债务人变更还款账户不仅将大幅增加操作成本，还可能面临债务人信息更新不及时、履约配合度差异等实际问题。基于交易效率与风险控制的考虑，市场普遍采用“资金归集账户”的过渡安排，即维持原有回款路径，另设立监管账户作为资金中转站，该账户由具备托管资质的商业银行实施全流程监控，对账户资金流向设置严格限制条款;其次通过签署三方监管协议，明确监管银行需按约定频率(通常以周或月为周期)将归集资金划付至专项计划托管账户。此机制设计既保留了原有还款路径的操作便利性，又通过账户隔离、资金闭环管理有效防范了资金混同风险，确保专项计划资产与原始权益人自有资产的隔离。

　　前述这种金融资产转移的情形通常也称为“过手安排”，可大致概括为在金融资产转移交易中，转出方在出售金融资产后，会继续作为收款服务方或收款代理人等收取金融资产的现金流量，再转交给转入方或最终收款方。现实中针对“未来收益权”证券化交易的账户结构搭建往往更加复杂——尤其当涉及终端资金归集必须经结算中介或者采取特殊的结算机制(例如依赖于国际航空运输协会货运结算系统、数字货币)、跨境结算、存在结算时间及转付安排的错配等，很自然地，对于专项计划管理人实现权利完善措施、保障有关资金的析出、有效转付等账户风险也愈发特殊。

　　二、“监管账户”保障基础资产的独立性

　　根据我们的观察，交易所ABS交易在执行异议之诉案件涉及的发起人基础资产是否转移为专项计划所有的争议，最终几乎体现为专项计划设置的监管账户内资金归属于哪一方的判断。关于“未来收益权”的真实出售问题，司法机关认可将来债权作为权利转让的客体，进而确保了原始权益人在发生强制执行、破产等法律风险时基础资产的独立性和安全性，确立了证券化业务中基础资产的风险隔离效果。针对于“破产隔离”等独立性问题，法院倾向于认为“监管账户”内的资金因满足特定化要求而归属于专项计划资产，^[2]换言之，账户属性及区分成为内资金归属成为基础资产独立性的重要物理条件。其中的法理也不难理解，货币作为高度流通性的种类物适用“占有即所有”规则，例外情形下，如账户资金被特定化，则排除“占有即所有”规则的适用。对应前述账户结构——原始账户用于归集基础资产产生的回收款因未实现特定化而与过手方的资金混同管理，直至首次析出至监管账户后则认定为属于专项计划资产。

　　三、重思“未来收益权”证券化在法律、会计视野下的认定

　　1、“未来收益权”证券化交易的法律定性

　　此前，全国首例以交易所ABS转让为审查内容的司法裁判案件——“平安凯迪执行异议案”^[3]引发各界高度关注，法院裁定认为 “平安大华公司和南陵凯迪公司之间形成的是债权转让关系而非质押担保关系是双方当事人的真实意思表示”。对于合肥中院的裁定，业界给予了高度肯定。特别是在深圳证券交易所主办的“资产证券化业务法律问题专家研讨会”上，专家认为，凯迪电力ABS司法判例填补了国内ABS相关案例的空白，具有“里程碑”式的意义。与会专家认为该案处理了“基础资产是不是成立”这样一个最核心的问题，具备是效率上、法律上的意义。^[4]至少在该案前，业界可能存在着某种共性的认同——即法院考量诸如资产转让协议/买卖协议，是否构成“销售合同”而非担保融资的定性尚未形成清晰可见的司法裁判规则。^[5]

　　随着该案的出现，学界也有观点认为通过构建“未来应收账款”的可让与性、对“未来应收账款”作有合同基础、无合同基础的类型化处理、以及区分不同类型下权属变动及转让的法律时点，有利于为此类交易所ABS提供民商法基础。特别是，如果基础资产涉及将来债权问题，应区分有基础的债权和纯粹将来债权。对于前者采直接取得说，在债权实际发生时，受让人直接地、溯及地取得债权，从而能够实现基础资产的风险隔离，不影响资产支持证券的稳定偿付。至于纯粹将来债权，其是否发生以及范围、规模都存在较大的不确定性，即在收益权利实际发生时，并非由受让人直接取得权利或实际收益，而是通过转让人间接取得，从而不能彻底实现法律风险隔离的效果。对此，资产证券化业务实际操作中也只能寄望于通过合同约定、账户监管、及时转账划拨收益款项等方式实现风险控制。 ^[6]

　　值得关注的是，也有学者通过解释商业逻辑下ABS交易应然的法律原理——将信用支持从主体资质转向特定资产信用——认为“未来收益权”证券化是对应然法律原理的偏离，同时强调目前交易所ABS以及交易商协会的资产支持票据等主要以未来应收账款作为基础资产的证券化交易，仍然依赖于发起人的主体信用，某种意义上也可以视为担保融资交易的新发展。^[7]该种观点并未试图对“未来收益权”证券化交易对标“典型合同”究竟是“买卖”还是“担保融资”进行非此即彼的分类，一方面是考虑到《民法典》未确立对“未来收益权”作出财产法下的权属、变动、出质的规则，另一方面，笔者认为可能是考虑到了此类特殊基础资产在经济实质上的特殊性，并与会计定性之协调而得出的一种实质考虑。

　　2、会计实务为何作担保融资的确认

　　在会计实务中由于企业不能在资产负债表中将未来收益权记录为资产，所以“未来收益权”ABS的会计处理相对简单，目前，有几种会计处理的方法：第一种方法是部分企业在取得募集资金时会将其理解为企业以未来收益权质押所取得的融资;第二种方法，也是较为常规的一种，是以发行规模列示在应付债券科目;第三种方法，是以发行规模列示在长期应付款中，“长期应付款——资产支持专项计划”科目中——例如，以高速公路收费权证券化为例，报表中确认的原始资产的公路(路基与路面)、沿线站所与收费亭等基础设施，但资产证券化过程中转让的并不是原始资产，而是附着在原始资产上的收费权，收费权的证券化实际上并不涉及资产所有权的转让问题，因而参考担保融资进行会计确认与计量。

　　基于实质重于形式的原则，会计界试图刻画“未来收益权”ABS背后的经济实质，但受制于“未来收益权”并不是企业实际控制或享有经济利益、也不符合会计准则确认条件的资产，故不产生“真实销售”与“出表”的会计效果。“未来收益权”反映出传统财务报表基于历史成本法和对资产定义的局限性，但部分局限也是会计体系为适应经济环境而作出的主动选择和实务权衡。而从会计上关于“资产控制”的概念来看，^[8]未来收益权的实际现金流的产生依赖原始权益人的持续经营时，原始权益人通常仍然保留了 “控制”。这种控制权可能体现在原始权益人需要通过持续的经营活动来维持资产的现金流，致使未来收益权自身的风险和报酬也未完全转移出原始权益人。同时。若进一步考量交易所ABS收益权资产证券化实务中的增信/担保结构，原始权益人往往通过持有次级权益或承诺对未来收益权的特定现金流量进行担保，或者是通过关联方配置差额补足协议、补偿承诺等次级财务支持，实质上间接实现了原始权益人对证券化资产的信用增级，也致使原始权益人保留了被转移资产所有权上几乎所有的风险和报酬。

　　无论以哪个角度来看，会计实务对“未来收益权”证券化交易作担保融资处理，实则是基于“实质重于形式”而作出的对复杂交易的综合定性。实际上，会计的特征便是不受制于交易的具体过程和法律文件形式的约束，更加倾向于从交易的最终效果、从根本效果上来考虑问题，因而前述几种账务处理也基本能够准确透视此类交易的经济内涵。

　　3、可能产生的冲突

　　若回顾对于既有应收账款的证券化，无论是在法律上判断“真实出售”所蕴含的“利益之所在、风险之所在”的实质主义的价值基础，还是按照目前的会计准则对金融工具采取“过手测试”“风险和报酬转移”“继续涉入法”^[9]等终止确认的判断标准上，会计界与法律界基本都采取了实质重于形式的分析模式。对于一个交易的法律和会计上认定的趋近，或许是考虑到“如果一个转让最终在破产程序中被否定，那么无论会计上作出怎样相反的确认，这样的会计信息对当事人来说都没有太大的意义”。^[10]

　　但如进一步考虑“未来收益权”ABS交易的定性问题，似乎变会产生法律与经济解释的脱节现象。实务中，有关交易各方需在交易设计阶段即考虑法律、以及会计准则要求，明确风险报酬转移路径，同步优化法律结构(如真实出售文件)和会计安排(如风险转移设计)，减少脱节风险。但若按照法律上既有的趋势来看，“未来收益权”证券化被视同为一种“基础资产买卖关系的法律关系”，那么这与前述分析的经济实质上——原始权益人“未来收益权”基础资产风险报酬无法根本性“出表”的问题，将产生脱节。即便应当承认会计的实质确认无法摆脱法律形式/法律政策的约束，但“未来收益权”ABS交易的两种定性产生的矛盾，也成为值得进一步关注和研究的问题。

　　四、进一步的观察及展望

　　本文中，我们尝试探讨了“未来应收账款/收益权”ABS在法律和经济实质(会计)上的分歧及张力，以上问题的处理仍然是值得持续予以关注的。此外，实践中运用较多、从融资角度看价值更大的的确是未来债权，而在财产法的视角下，市场主体对“未来应收账款/收益权”经济价值利用以及对于此种价值的法律属性、出质、处分等规则的塑造却十分复杂，涉及保理、应收账款融资等金融交易法律规则的其他协调，相关问题仍待后续研究。

　　注释：

　　[1]从法律逻辑上而言，“真实出售”和“破产隔离”是资产证券化的核心法律安排，“真实出售”的本质是通过交易结构设计，在法律上提前完成所有权的转移，确保破产时无需再通过。而“破产隔离”一定程度上通过法律和交易结构设计，确保SPV持有的资产不受发起人破产程序的牵连，即使发起人破产，SPV的资产也不会被用于清偿发起人的债务，因而更加侧重于利用既有法律资源对商业逻辑进行准确的法律适用。

　　[2]陈实、曲建亭：“对资产证券化中基础资产的穿透式审查”，载于2023年第14期《人民司法》;

　　[3]安徽省合肥市中级人民法院(2018)皖01执异43号裁定书;

　　[4]“ABS首个判例推动破产隔离司法实践资产证券化立法亟待加强”，载于2018年09月11日《中国经营网》;

　　[5]北京国枫(上海)律师事务所朱珂瑶律师：“我国企业资产证券化业务真实出售法律研究”，载于“梧桐树下”公众号，2020年4月21日;奋迅律师事务所王剑钊、朴文一:“基础资产真实出售的中国法标准探讨——结合合肥中院关于平安凯迪专项计划之裁定书讨论”，载于“REITs行业研究”公众号，2018年08月14日;

　　[6]朱晓喆：“资产证券化中的权利转让与将来债权让与———评平安凯迪资产支持专项计划执行异议案”，载于《财经法学》2019年第4期;

　　[7]刘燕、楼建波：“重思资产证券化的法律原理”,载《中国金融》2018年第11期;

　　[8]对“资产控制”的直接定义较为少见，实践层面仅见英国ASB在其发布的FRS5“报告交易实质”中和IASC在其“金融工具：确认和计量”准则中有过定义。两者都认为，资产的控制是指获取与一项资产有关的未来经济利益的权力或能力。参见中国农业银行股份有限公司非执行董事吴江涛：“何为‘控制’：立足财务会计角度的辨析”，载于2021年01月04日“财科院宏观财务”公众号;

　　[9]“继续涉入法”是指企业既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬，且未放弃对该金融资产控制的，应当按照其继续涉入被转移金融资产的程度确认有关金融资产，并相应确认有关负债。在这种情况下确认的有关金融资产和有关负债反映了企业所承担的被转移金融资产价值变动风险或报酬的程度;

　　[10]刘燕，《会计法(第二版)》，2009年7月，北京大学出版社出版。