导言：

　　2026年3月16日至3月20日期间，中国证券监督管理委员会国际合作司共对8家拟赴境外发行上市企业出具了补充材料要求。本期反馈的审查焦点集中于：历史沿革中异常定价的真实性与代持清理、高校及产业背景创始人的职务合规与独立性、境外私募股权基金的底层穿透审查，以及技术出口与保密档案管理等持续性合规义务。

　　本文旨在梳理本期监管反馈的法律逻辑，并为拟境外上市企业及相关中介机构提供实务操作指引。

　　一、近期监管动态综述

　　本期受关注的发行人涵盖人工智能、半导体、企业服务及消费零售等行业(包括迦智科技、华沿机器人、傅里叶半导体、钱大妈等)。从问询结构来看，监管机构在常规的外资准入(负面清单)与数据合规之外，进一步强化了对股权底层逻辑与主体合规瑕疵的实质审查。特别是针对历史沿革中的“0元/1元转让”“多对一集中代持”、以及“终止穿透的境外基金”，证监会提出了更为明确的核查要求，体现了“防范利益输送”与“防范违规资金跨境”并重的审核导向。

　　二、重点法律问题深度解析

　　1.历史沿革审查：非公允定价转让与集中代持还原

　　本期反馈中，部分发行人(如迦智科技、沃客非凡)因历史股权变动存在“0元/1元转让”，或同一时期增资/转让价格存在显著差异而被重点问询。此外，针对“数十名员工委托实际控制人集中代持股权”的安排，监管机构明确要求论证该等代持形成及解除的真实性与合法合规性。

　　法律分析：

　　(1)监管层对明显偏离公允价值(0元/1元/显著低价)的股权转让已不再接受宽泛的“商业协商”作为解释理由。审查核心在于两点：其一，是否存在规避纳税义务的情形;其二，是否存在通过低价入股向特定对象(如离职高管、外部顾问或特定关系人)进行利益输送。中介机构需结合同期的资产评估报告、净资产水平或外部融资估值，论证定价逻辑，并取得税务主管机关的完税或免税证明。

　　(2)实务中，通过实际控制人进行“化整为零”的集中代持，常被用于规避股东人数穿透计算(如防范触发200人红线)或递延纳税。监管要求核查代持解除是否具备真实的资金流转记录。仅凭各方签署的《代持解除协议》已无法满足备案底稿要求;若无银行流水支撑，将被视为代持关系实质存续，进而引发股权结构不清晰的合规瑕疵。

　　2.创始人独立性论证：高校职务科技成果与产业集团分拆

　　针对具有高校背景(如浙江大学)的迦智科技实际控制人，监管明确要求说明其设立并控制发行人“是否获得所在高校批准”。同时，对于具有大族激光背景的华沿机器人，监管要求核查与原关联方的业务拆分情况及同业竞争风险。

　　法律分析：

　　(1)依据《中华人民共和国促进科技成果转化法(2025修正)》及相关规定，高校教职工在职期间或离职一年内利用本单位物质技术条件产生的成果，通常被认定为职务科技成果，产权归属高校。若发行人核心技术系由高校教师带入，必须取得校方资产管理或产学研部门出具的正式批复(如《科技成果转化产权确认函》或《同意兼职/创业批复》)。若未取得，将直接触及《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条关于“控股股东、实际控制人所持股份存在重大权属纠纷”的发行实质性障碍。

　　(2)对于自大型产业集团或A股上市公司体系内孵化/剥离的拟上市主体，监管关注核心在于是否存在资产违规转移、人员混同及同业竞争。律师需结合重组协议、财务独立性核算依据，实质性论证发行人已具备独立面向市场经营的能力。

　　3.境外架构穿透：境外基金的穿透核查与境内资金违规出海排查

　　针对钱大妈及杭州嘉因等红筹架构企业，监管层要求穿透说明境外私募基金的底层出资人中“是否存在境内主体”，并要求钱大妈就其某上层股东“停止穿透的原因”进行合理性解释。

　　法律分析：

　　(1)审查境外股东底层是否含有中国籍自然人或境内机构，旨在核查该等境内资金出境是否依法履行了国家发改委/商务部的境外投资审批/备案，或国家外汇管理局的37号文/外汇登记程序。若存在资金违规出境，需在申报前完成相应的补救登记或缴纳行政罚款。

　　(2)在现行备案审核尺度下，除适用法定豁免穿透的情形(如主权财富基金、大学捐赠基金、持股比例极低的公众公司等)外，单纯以“商业保密协议限制”或“LP拒绝配合”为由停止穿透，已难以获得国际司的认可。中介机构需穷尽尽调手段，确保证券服务机构的核查责任履行到位。

　　4.持续性合规义务：保密档案管理制度与技术出口管制

　　沃客非凡与傅里叶半导体被要求说明《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》的落实情况;傅里叶半导体另被要求说明技术出口业务的合规性。

　　法律分析：

　　(1)境内企业向境外投行、律所、审计师提供财务数据及业务底稿时，必须建立书面的保密与档案管理内控制度。律师需核查发行人是否实际运行了脱密审查审批流程，以证明已采取有效措施防范国家秘密及重要数据泄露。

　　(2)针对半导体、人工智能等硬科技企业，其向境外实体(含境外子公司)提供技术授权或转让，均需对照《中国禁止出口限制出口技术目录》(2025调整)进行穿透比对。若涉及限制类技术，必须取得省级商务主管部门颁发的技术出口许可证。

　　三、拟上市企业申报前合规整改建议

　　基于本期监管反馈所体现的法理逻辑与审查深度，建议发行人及中介机构在备案申报前切实履行以下深度核查程序：

　　1.重构并夯实历史股权变动底稿

　　对发行人历史上的低价或异常定价转让，不应仅作书面协议审查。律师应协同审计师，全面收集同行业同期估值报告、公司净资产审计报告，并必须获取税务主管部门出具的完税凭证或免税备案单。对于代持还原事项，应提取相关银行账户的原始流水记录，构建“协议-流水-完税”的闭环证据链。

　　2.前置获取高校及国资主管单位批复

　　尽调初期即应对创始团队的履历进行严格背景调查。如涉及高校教师、科研院所人员或具有国资背景的研发人员，需在递交备案申请前，前置推进并取得所在单位关于其在外兼职、创业及职务科技成果权属界定的书面无异议函，以消除核心资产的权属瑕疵。

　　3.深化境外投资者穿透尽职调查

　　向持股5%以上(或具有董事提名权)的境外私募股权基金下发深度的穿透尽职调查问卷。核查颗粒度应直至最终的自然人、政府投资基金或公众公司。对于穿透后发现的境内出资人，需专项核查其ODI或外汇登记文件的齐备性。

　　4.完善数据出境与保密档案内控机制

　　建议在项目启动阶段，即协助发行人起草并正式颁布《境外发行证券与上市保密和档案管理制度》。在提供尽调资料的全流程中，辅导发行人保留保密委员会或法务部门的脱密审查审批台账，将该等台账作为应对监管问询的备查工作底稿。

　　5.建立重大舆情与公司治理突变应对机制

　　若发行人在申报前后发生核心董事、高级管理人员的非正常离职，应及时获取离职人员签署的《无争议确认函》及《竞业限制协议》;针对媒体对财务真实性或业务合规性的质疑，应协同保荐机构及时开展专项核查，并形成备忘录主动向监管机构进行说明，避免因重大舆情发酵阻碍备案进程。

　　四、 结语

　　备案审核已全面深入至企业历史沿革的商业合理性与底层资产的权属洁净度。监管机构不再局限于书面协议的形式审查，而是通过资金链路溯源、穿透式核查及跨部门合规要求等手段，对发行人的实质合规水平进行综合检验。在“实质重于形式”的常态化监管尺度下，拟境外发行人及中介机构的合规应对策略必须全面前置。对于存在异常定价转让、集中代持安排、产学研权属交织及复杂境外股东架构的企业，建议在正式递交备案申请前，严格按照穿透核查标准完成内部整改与证据链固化。

　　作者简介：

　　周善良，合伙人

　　业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资

　　周善良律师专长于处理复杂的跨境并购、上市公司控制权收购及境内外IPO业务。他深耕硬科技、新能源及生命科学等新兴产业领域，擅长协助产业资本与上市公司进行战略整合，并能为客户提供从交易架构设计、合规风控到资本运作的一站式法律解决方案。

　　邮箱：zhoushanliang@deheheng.com

　　刘轩妤，高级联席合伙人

　　业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资

　　刘轩妤律师的主要执业领域涵盖企业改制重组、股票发行与上市及上市公司再融资。她在生命科学与医疗健康赛道拥有敏锐的行业洞察力，善于处理跨界并购中的复杂合规难题，并以严谨、务实的执业风格赢得了客户的广泛信赖。

　　邮箱：liuxuanyu@deheheng.com