引言：全面注册制实施以来，“以信息披露为核心”的监管理念不断深化，与之同步强化的，是证券虚假陈述侵权责任的司法追究力度。2026年3月31日，上海金融法院发布的《审判工作情况通报(2025年)》，为上市公司提供了一份极具参考价值的“风险地图”。证券虚假陈述责任纠纷不仅首次跃居收案量首位，其案件数量更是同比激增近三倍，财务造假、多主体追责、预测性信息争议等问题频频出现在审判前沿。对于上市公司而言，无论是为了防患于未然，还是在涉诉后最大限度降低损失，都有必要深入理解这些司法动态背后的逻辑，并据此调整自身的合规策略与应诉方案。
一、数据解读：证券虚假陈述案件进入“高发、高标的、高追责”阶段
根据上海金融法院《审判工作情况通报(2025年)》，该院去年共受理各类金融案件9485件，收案总标的额2140.63亿元，收案量同比增长29.75%。在审判类案件中，证券虚假陈述责任纠纷以3610件的收案量位居第一，占总收案量的38.06%，标的额合计11.01亿元。
更为值得关注的是虚假陈述案件数量的增幅，证券虚假陈述案件同比增加2694件，上升294.75%;审判类案件中，该案由同比上升294.54%，增幅在全部案由中居首位。
从案件特征来看，上海金融法院的通报进一步揭示了当前虚假陈述纠纷的三大突出问题。
其一，财务类虚假陈述仍居首位。部分上市公司通过虚构业务、融资性贸易、提前确认收入等方式虚增营收或利润。典型案例中，某上市公司控股子公司通过走私进口偷逃税款1100余万元，致母公司连续四年财务数据严重失实。
其二，会计差错与虚假陈述的“边界地带”争议频发。上市公司常以会计差错属一般过失、不具有主观欺诈故意或不具重大性为由抗辩，但法院对此类抗辩的审查日趋严格。
其三，预测性信息披露纠纷占比上升。与历史数据不同，预测性信息的合规风险不在于“结果是否达成”，而在于披露是否建立在合理假设之上，以及假设发生重大变化时是否及时更新。某科创板企业自行披露2024年经营展望后，上半年业绩发生显著不利变化却未补充披露，其是否违反自愿性披露的持续更新义务成为争议焦点。
此外，“多主体一并追责”趋势愈发明确。投资者同时起诉控股股东、实控人、董监高及中介机构的情形明显增多。某新三板案件中，法院查明会计师事务所未严控审计函证流程、允许上市公司代收函证，主办券商亦未对挂牌阶段财务信息审慎核查，各方最终均面临连带责任追究。可见，虚假陈述的责任已从上市公司的“独角戏”演变为覆盖内部“关键少数”与外部“看门人”的网状追责格局。
二、虚假陈述引发的民事、行政、刑事风险预警
(一)民事层面：特别代表人诉讼常态化下的巨额赔偿压力
1. 民事赔偿已成虚假陈述最严重的经济后果，责任主体除上市公司外，还包括控股股东、董监高及保荐人、券商、会计师事务所等中介机构，且可能承担连带责任。
特别代表人诉讼(“明示退出、默示加入”)已实现常态化，大幅降低投资者维权门槛，使案件原告人数动辄上万、赔偿金额轻易突破亿元级别。
2. 标志性案例印证赔偿规模升级：康美药业案判赔24.59亿元;2025年12月金通灵案一审判决赔偿4.3万名投资者7.75亿元，华西证券、国海证券、光大证券等券商承担连带责任。该案标志着特别代表人诉讼已成为行政监管与司法协同的常规手段。
3. 对上市公司的警示：一次虚假陈述可能触发集团索赔，赔偿金额足以侵蚀数年利润甚至引发退市风险，必须将民事赔偿风险纳入财务与合规战略的刚性考量，违法经济代价已今非昔比。
(二)行政层面：罚没金额屡创新高与退市风险
1. 行政监管是虚假陈述法律追责的首要关口，新《证券法》已构建起“财产罚+资格罚+退市”三位一体的行政责任体系。财产罚层面，公司罚款上限跃升至一千万元，责任人上限提至五百万元;资格罚层面，证监会可对情节严重者实施市场禁入，特别严重者可终身禁入;退市层面，欺诈发行或重大信披违法将触发强制退市。
2. 从严执法已呈标志性升级。2025年全年，264家上市公司因信披违法被立案调查，个案处罚金额屡创新高：ST沐邦及实控人廖志远因定期报告虚假记载等被罚款并处以6年市场禁入;退市龙宇因虚增收入及未披露资金占用被合计罚款3810万元;*ST岭南因资金占用和虚减利润拟被重罚2660万元。尤为关键的是，“退市不免责”已成监管共识——退市龙宇即便摘牌，仍被追溯处罚，上市公司历史瑕疵不会因退市而一笔勾销。
3. 对上市公司而言，行政责任的警示不言自明。一次虚假陈述可能同时触发千万级罚款、核心高管禁入、股票强制退市三重打击，形成“经济制裁+职业终结+融资功能丧失”的叠加后果。更关键的是，行政处罚决定往往成为民事索赔与刑事追诉的“导火索”——投资者可据此起诉，司法机关可据此立案。
(三)刑事层面：新规之下实控人与高管的刑事责任红线
1. 刑事追诉是虚假陈述最为严厉的个人法律后果。刑事责任直指自然人——控股股东、实控人及董监高等“关键少数”可能面临自由刑与罚金刑的双重制裁，且刑事记录终身相随。主要罪名包括违规披露、不披露重要信息罪(《刑法》第一百六十一条)，已将控股股东、实控人纳入追责范围;以及非法经营同类营业罪、为亲友非法牟利罪等背信类犯罪，与背信损害上市公司利益罪(《刑法》第一百六十九条之一)形成合力，上述罪名入罪门槛不高、量刑幅度不低，数罪并罚情形普遍。
近年来，三重制度变化令刑事风险急剧攀升。其一，《刑法修正案(十二)》将背信类犯罪覆盖至全部民营企业，实控人通过关联公司利益输送、向亲属控制实体转移优质业务、以不公允价格进行关联交易等行为，均被划入刑事红线，紫光集团原董事长赵伟国即因相关罪名获刑多年。其二，《解释(二)》大幅降低涉上市公司内部腐败犯罪入罪门槛，非国家工作人员受贿、职务侵占、挪用资金等罪名的数额标准参照贪污贿赂犯罪执行，缺乏真实交易基础的“渠道费”“咨询费”“公关费”可能被穿透认定为行贿，实控人难以“公司行为”推脱。其三，财务造假、资金占用、利益输送往往叠加发生——数据表明财务造假占信披违法案件的48.12%，未如实披露关联交易占23.12%，近15%的财务造假伴生资金占用或违规担保，实控人面临数罪并罚的严峻现实。
2. 标志性案例印证刑事追责力度实质升级。金通灵案最具代表性：该公司2017年至2022年连续六年财务造假，其间四年将亏损披露为盈利。2025年9月，上海市第三中级人民法院以欺诈发行证券罪判处罚金800万元;时任董事长、前实控人季伟因违规披露重要信息罪和欺诈发行证券罪，决定执行有期徒刑六年、罚金300万元。同一案件民事层面同步面临4.3万名投资者合计7.75亿元索赔——刑民并行、立体追责已成常态。
3. 对“关键少数”的警示不言而喻。虚假陈述刑事风险已从“纸面法律”化为“现实利剑”。对董事长、总经理、财务总监及控股股东、实控人而言，一旦被追究刑事责任，面临的是自由丧失、职业终结与三重责任叠加的复合后果——民事赔偿由公司先行承担后，公司可向负有责任的个人追偿;行政罚款与刑事罚金并行不悖;自由刑更无法以金钱置换。
三、合规防线：上市公司如何构建全维度的虚假陈述预防体系
从前述数据、案例与风险分析可以看出，上市公司虚假陈述并非抽象的法律概念，而是集中爆发于若干可识别、可预判的具体场景——财务数据造假、预测性信息失范、关联交易违规占用资金、会计差错与虚假陈述的边界争议。合规体系若不能精准回应这些场景，便只是空中楼阁。以下即针对上述四大高风险场景，逐一提出靶向性的制度设计与操作指引。
场景一：财务类虚假陈述——如何杜绝虚构收入与利润?
财务类信息虚假陈述仍为高发类型，部分上市公司通过虚构业务、融资性贸易、提前确认收入等方式虚增营收或利润。针对这一风险，上市公司应当在三个环节设置实质性防线：收入确认环节，建立内部复核机制，对异常大额订单、临近期末集中交易、新增客户重大合同实行财务总监与业务负责人双签制度，留存完整商业背景资料;采购与付款环节，对大额预付款、融资性贸易安排实施专项审查，核查交易对手履约能力及关联关系;子公司管控环节，定期实施突击审计，避免“子公司造假、母公司背锅”的风险传导。三道防线的共同逻辑在于，将财务真实性从财务部门单点承担扩展为业务、法务、财务、审计多部门联防联控。
场景二：预测性信息披露——如何避免“展望变误导”?
预测性信息披露引发的纠纷已占相当比重，其合规风险关键在于披露是否建立在合理基础之上，以及基础变化时是否及时更新。上市公司应建立全流程动态管理机制：首次披露阶段，明确载明预测所依据的假设条件，以显著方式提示不确定性风险;持续监测阶段，建立预测假设条件的跟踪机制，当核心假设发生重大变化时及时发布修正公告;留痕管理层面，完整保存预测编制的数据来源、假设论证材料及审批意见。需特别强调的是，自愿性披露不免除持续性更新义务——一旦主动披露预测信息，便负有及时更正的义务，这一风险点极易被忽视，但恰是实践中争议最为频发的领域。
场景三：关联交易与资金占用——如何以“隔离墙”制度守住底线?
未如实披露关联交易占信披违法案件的23.12%，近15%的财务造假同时伴生资金占用、违规担保，且可能同时触发背信损害上市公司利益罪、职务侵占罪等刑事风险。最有效的策略是建立“隔离墙”制度，在上市公司与关联方之间设置制度性阻隔屏障。具体包括四项核心机制：关联方名单动态更新机制，每季度核实关联方变动情况，从源头杜绝“不知情”的关联交易;独立审批红线机制，超过一定标准的关联交易须经独立董事事前认可、关联方全程回避表决;定价公允性论证机制，要求提交同类交易市场价格比对等客观依据，杜绝“不公允价格”的刑事风险;资金占用月度自查制度，内审部门每月核查大额资金流向，重点关注预付款、代垫款等非常规往来。上述四重机制的设计逻辑在于“预防为主、发现及时、处置有效”，其执行过程中的每一份留痕记录，既是合规管理的基础档案，更是在涉诉后主张责任归属于个别主体的关键证据。
场景四：会计差错与虚假陈述的“边界地带”——如何守住专业判断的合规底线?
会计差错是否上升为虚假陈述，常成为争议焦点。法院对此类抗辩的审查日趋严格，上市公司不能寄希望于以“会计差错”之名逃避虚假陈述的法律定性。针对这一模糊地带，应当建立会计处理的风险防火墙机制：对于收入确认、资产减值、预计负债等重大会计估计事项，实行财务负责人、审计委员会、外部审计师三方会商制度，形成书面备忘录;对会计准则存在多种解释空间的交易，主动咨询外部专业意见并留存记录;发现前期差错时立即启动自查，严格按照规则发布更正公告，避免因拖延导致“过失”恶化为“故意隐瞒”。管理层须清醒认识到，会计差错与财务造假的制度边界在于主观意图，任何试图通过复杂会计处理调节利润的行为，一旦被揭露，都将面临严厉追责。
以上四个场景的合规措施各有侧重，但贯穿其中的共同主线是：制度设计必须具体、责任落实必须到人、执行过程必须留痕。缺少任何一环，合规体系便难以在真正的风险面前发挥应有的屏障作用。
四、涉诉应对：上市公司被诉后的多维抗辩策略与实操要点
即便合规体系再完善，上市公司仍可能因历史遗留问题或突发信披瑕疵而被卷入虚假陈述诉讼。涉诉后，应从程序、实体、责任边界及成本控制等多维度主动制定应诉策略。
程序层面，上市公司应积极关注案件是否被选定为示范判决。专业金融审判机构普遍采用“示范判决+专业调解+司法确认”模式处理群体性证券纠纷，主动争取成为示范案件被告，通过专业质证推动形成相对有利的裁判规则，可为后续数百件平行案件的化解奠定基础。例如，上海金融法院在某案中通过示范判决明确“预测性信息不具有重大性”的裁判标准后，300余件平行案件得以撤诉或调解结案。此外，在代表人诉讼中，还可通过主张程序限定和责任范围划分，争取设定赔偿上限或按过错比例分配责任，避免承担不成比例的巨额赔偿。
实体抗辩则是应诉工作的核心，上市公司可从以下四个法律问题逐项审查原告诉请：
第一，重大性问题。根据司法解释，仅对达到重大性标准的虚假陈述行为承担赔偿责任。若能证明被诉行为未导致相关证券交易价格或交易量出现明显变化，即可大幅减免乃至免除赔偿。论证可从两个维度展开：披露事项是否属于《证券法》或监管规章规定的重大事件;实施日前后及更正日、揭露日前后证券价格与交易量的变化幅度是否显著。
第二，“三日一价”的确定。实施日、揭露日(或更正日)及基准日，直接决定适格投资者范围与损失计算基数。上市公司仅对投资者在实施日之后、揭露日之前因诱多型陈述买入或因诱空型陈述卖出所致损失承担赔偿责任;基准日的确定亦直接影响基准价计算。应依据案件事实与法律规定，争取法院采纳对己方相对有利的认定方案。
第三，因果关系的阻断。上市公司对因果关系是否存在承担较高举证责任。投资者交易或受损的原因往往复杂多元，除虚假陈述外，还可能涉及宏观经济下行、行业政策变化、公司正常经营风险等市场因素。可申请法院或自行委托专业机构对其他市场因素的影响进行量化，从而主张部分或全部损失与虚假陈述行为之间缺乏因果关系。
第四，损失计算的精细化抗辩。司法实践中存在多种损失计算方式，不同的买卖顺序和计算模型可能导致损失金额差异悬殊。对于原告提交的对账单和损失计算表，应逐笔核对，综合评估多种计算方式下的金额，选择最有利的方案进行应诉。
责任分层与事后追偿同样不可忽视。在责任主体多元化的背景下，若上市公司能证明其已建立独立、规范的决策程序，控股股东或实控人的干预不构成公司意志，即可主张相应责任应由个人承担。对于已赔付的案件，应及时启动内部追责程序，向负有责任的实控人、董监高乃至中介机构和协助造假者进行追偿，避免由全体股东为少数人的违法行为买单。
五、危机应对：涉诉后上市公司的内部管理与外部沟通要点
涉诉后，上市公司除积极应诉外，还需同步应对内部治理、投资者关系、监管机关与公众舆论的多重压力。建议重点关注以下三个方面：
首先，建立应急响应机制，稳住内部治理基本盘。收到诉讼材料或监管问询后，董事会应立即启动应急程序，由董事长或总经理牵头，法务、财务、董办、公关等部门协同参与。首要任务是核实被诉事项的基本事实，包括公告时间、内容、审批流程及是否存在内部违规操作。事实查明前不宜对外发表确定性结论，但应对核心高管和关键岗位进行合规谈话，防止证据灭失或人员失联。同时评估是否需要调整涉诉董监高的职责分工，避免其在诉讼期间继续主导信披工作，引发二次违规。
其次，主动做好投资者关系管理，避免索赔情绪激化。投资者提起诉讼，往往因公司在虚假陈述暴露后态度消极、沟通缺位。涉诉后，公司应主动通过公告或说明会客观披露诉讼基本情况(在保密前提下)，表达依法应诉、尊重投资者合法权益的态度。对小额无争议索赔，可在法院主持下通过调解或和解快速化解，既降低诉讼成本，也有助修复市场形象。需特别注意，沟通内容须经法务审核，避免出现新的误导性陈述或构成自认。
最后，积极配合监管调查，争取从宽处理空间。证券虚假陈述案件多伴随证监会行政调查。公司应以坦诚态度配合现场检查、资料调取和问询谈话，主动提供真实完整资料，如实说明情况，对发现的问题及时整改并公告。实践中，主动自查、配合调查、积极赔偿等行为，在后续行政处罚幅度乃至民事赔偿责任认定中，均可成为减轻情节;反之，隐匿证据、干扰调查、推诿责任，只会加重不利后果。此外，应及时与主办券商、审计机构等中介沟通，统一对外口径，共同应对多主体追责。
总之，涉诉上市公司不能仅聚焦法庭抗辩而忽视外部危机管理。及时、坦诚、有序的危机应对，不仅有助于降低赔偿金额，更有可能争取监管层面的从宽处理，在诉讼风暴中守住经营底线。
结语
2025年上海金融法院近三倍的虚假陈述案件增幅，已清晰表明证券虚假陈述纠纷不再是上市公司可以侥幸绕开的小概率事件，而是一场高发、高频且责任范围持续扩大的系统性风险。面对这一现实，上市公司需要建立“事前—事中—事后”全链条的应对思维。这三个层次并非彼此割裂，而是环环相扣的有机整体。唯有将合规内化为管理习惯、将应诉能力作为核心竞争力、将危机管理写入应急预案，上市公司才能在日益严格的监管环境和司法环境中真正掌握主动权，守住信息披露这条资本市场的生命线，实现行稳致远。
团队简介：
于小强，高级合伙人
德和衡&德衡管委会执委
德和衡(上海)所主任
擅长领域：商事刑事、上市公司反舞弊合规、政府法律顾问、刑民行交叉案件处理
于律师服务领域涵盖重大金融与经济刑事案件辩护、刑民交叉案件综合处置、企业刑事风险防范、上市公司反舞弊合规体系建设等。
于律师担任上海市浦东新区人大常委会监察司法工委委员，上海市律师协会维护律师执业权益委员会、法律职业共同体建设委员会副主任，上海市第十二届律师代表大会代表，浦东律师工作委员会副秘书长，上海市突出贡献专家协会法律事务部主任，上海市长宁区人民法院“特邀监督员”，上海市浦东新区律师青年联合会理事会副会长，华东理工大学法学院校外导师、巢湖学院客座教授、担任多家上市公司反舞弊特聘专家等社会职务。作为主办律师代理过多起全国知名刑事、行政案件，所办案件曾被《人民日报》、新华社、中央电视台、紫光阁、共青团中央、新京报、环球日报、澎湃新闻、北京青年报、《南方都市报》、上海法治报、东方电视台等媒体广泛报道。
于小强律师为上海财经大学、上海交通大学等高级刑辩研修班进行授课;荣获2025年GRCD年度商业犯罪与刑事律师大奖、中国客户首选商业犯罪与刑事律师15强、LegalOne客户信赖律师15强：商业犯罪等多项荣誉。
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邮箱：yuxiaoqiang@deheheng.com
张宁，高级合伙人
争议解决业务中心常务副总监
德和衡(上海)所常务副主任
擅长领域：疑难复杂商事争议解决/仲裁、上市公司合规与证券诉讼、行民刑交叉处理
张宁律师，深造于剑桥大学耶稣学院、兼任上海金融法治研究会青工委委员、华东政法大学经济法学院职业生涯导师、担任多地仲裁机构仲裁员。张宁律师深耕商事争议解决、金融与资本市场服务领域，尤其擅长处理疑难复杂的商事诉讼、金融诉讼和证券诉讼，善于把握时事政策动态，为客户个性化定制诉讼仲裁策略，最大限度维护客户法律利益。张宁律师对于金融机构、上市公司的诉讼/仲裁办理有丰富的实务经验。同时，张宁律师具备处理跨领域交叉案件(如民商事与行政、刑事交叉)的实操经验，专注于上市公司治理结构优化、企业合规体系搭建及金融企业风险识别。对互联网行业、能源行业的日常合规需求有丰富的实务经验，对企业出海服务及内地企业跨境服务中的企业合规具有前瞻性研究，曾参与多起股权转让、商业合规调查及公司内部治理项目。
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邮箱：zhangning@deheheng.com
张晋铭，北京德和衡(上海)律师事务所实习生。
张晋铭毕业于华东政法大学刑法学硕士专业，长期深耕金融犯罪与企业合规领域，专业研究扎实、实务经验丰富。曾深度参与海关总署重点课题《虚假贸易及其关联犯罪的打击治理研究》，系统梳理虚假贸易、洗钱犯罪、涉税犯罪等典型案件类型，精准把握各类关联犯罪的行为模式、证据规则与法律适用要点。在工作过程中，擅长为企业开展全流程风险识别、合规体系搭建与合规风险防控，同时为涉案主体提供专业刑事辩护策略，兼顾合规预防与司法应对，致力于为客户提供精细化、专业化的法律服务。
王巧，北京德和衡(上海)律师事务所实习生。
王巧毕业于华东政法大学国际金融与法律实务硕士专业，在校期间，系统研习了民商法学、民事诉讼程序及国际商事仲裁规则，并重点研究了金融衍生品纠纷、对赌协议效力、公司股权纠纷等前沿实务问题，具备扎实的法律分析与案例研判能力。注重从商业逻辑与司法裁判规则出发，结合类案检索与证据链重构，制定精准的诉讼或仲裁策略，善于在程序推进中把握主动权。在专业服务方面，能够提供覆盖诉前风险评估、法律文书起草、证据组织与质证、庭审代理及和解谈判的全流程支持，致力于为客户提供精细化、专业化的法律服务。