摘要：
上一篇文章我们重点聚焦了定向减资(目标公司履行对投资人股权回购)的表决权比例问题，但目标公司的股东会决议仅是减资整体程序中的一个环节;实务中另一种常见的情况是目标公司基于自身或大股东授意，根本没有意愿履行相关减资程序或者恶意拖延，对此种情况的法律后果和应对，是本篇文章的重点分享内容。
关键词：减资，股权回购，民间借贷，股东责任，担保
对赌投资早期主要关注对赌协议的效力问题，自《九民纪要》确立了不论是与目标公司还是其股东对赌，在无明显法定无效事由之外基本认定有效的评判标准。各方关注的重点主要在对赌协议实际能否履行到位;投资人更关心的是，在目标公司没有达到约定目标时，投资款能否稳妥地收回。对于股权回购的请求，《九民纪要》确立的裁判标准是：法院应依法按照“股东不得抽逃出资”或关于股份回购的强制性规定进行审查，且目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但实务中，对赌关系同时受到《合同法》及《公司法》规范调整，涉及的主体除了投资人，还有目标公司及其股东或其他担保人。在对赌法律关系的关键节点确认上，不同地区级别的法院呈现迥然不同的观点。
一、股权投资VS民间借贷
对于投资人要求目标公司股权回购的请求，按照上述《九民纪要》新规，人民法院都会以目标公司是否完成相关减资程序作为审判的重点。但是上述规范以股权投资关系认定为基本前提，如相关约定体现旱涝保收的固定收益类型，多数裁判认定为民间借贷关系，从而不适用上述减资程序的要求：
如《(2021)京0102民初24768号》裁决书中，法院认定：“合作协议约定X基金在投资期间享受固定收益，在投资期限届满后，D投资公司保证X基金投资退出收益，包括投资本金和固定收益;在投资期间，Q公司向协同基金实际支付固定收益1657.5万元，上述转账附言均为“利息”，且未有证据显示原告对其所股权投资的F公司及Y公司参与了实际经营管理，综上，《合作协议》名为股权投资，实为借贷法律关系，本院按照借贷法律关系处理。”;再如信托类投资被认定为借贷的案例，《(2023)甘01民初345号》裁决书确认：“而审查本案所涉“对赌保护性退出机制”的相关内容，更多的表现出某甲公司在案涉交易的整体过程中，其名义上是股权投资，实质为债权投资，某甲公司实质上是负有回购义务的目标公司或股东的债权人。换言之，某甲公司在本案交易中的最终目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，故该投资方式是一种明股实债的创新型投资方式。如对赌方未能完成对赌协议所约定的内容，触发相应条件时，其需要支付包括返还投资本金、投资收益、违约金等在内的各类款项，此各类款项虽名目及支付条件不同，但基于上述对案涉交易行为本质的分析和认定，上述各款项实质上为融资成本。”在该案中，信托公司募集的信托资金以溢价增资进入项目公司，并且持有目标公司相应股权，项目进展过程中还签署了相关《债权债务确认书》。故此法院认定该投资关系为民间借贷而非股权投资。又如《(2022)赣10民终86号》判决书记载：“根据《认购协议书》约定，卢某只享有投资收益，并不承担任何亏损，因此，本案属名为股权认购实为借贷的法律关系。现卢某依据协议的约定，要求J公司返还投资款及其利息，具有事实和法律依据，本院予以采纳。”
但也有个别案例，在同样是约定固定收益的情况下，认定为股权投资关系应适用《公司法》相关规范：《(2020)青民终243号》二审裁定书认为：“本院认为，GE投资公司与JM公司签订《增资协议》《JM公司2015-2017年度经营目标责任书》后，GE投资公司与目标公司通过履行协议，经股东会决议修改公司章程，增加GE投资公司为股东，GE投资公司得到公司股份35.71%，并完成工商登记变更。双方在《增资协议》第六条约定“甲、乙双方同意本次增资完成后，甲方GE投资公司不参与乙方JM公司的具体经营管理，乙方原有的股东会及经营管理机构不因本次增资而进行调整。但甲方对公司经营、财务、收支有监管权利。”在第三条第5项中亦约定“乙方应将入资账户开立在甲方认可的银行，并由甲方监管。”该部分事实表明GE投资公司通过增资方式向JM公司入股系履行协议约定的股东出资义务，投资款项为股东出资款。JM公司提交的公司股东会决议的内容，显示GE投资公司在增资入股后参与公司重大事项决策活动。上述事实应视为其参与公司经营管理活动。《增资协议》第八条关于股权回购或撤资中约定“甲、乙双方同意，本次增资完成和双方约定的三年合作期届满后，甲方按原出资额撤回投资”以及《JM公司2015年度-2017年度经营目标责任书》约定GE投资公司对JM公司的考核指标按年度进行，实现固定收入等内容，表达的是投资方GE投资公司与目标公司JM公司之间对投资入股的“对赌”，即目标公司从投资人处获得融资，投资方取得固定收益，当约定期限届满后，目标公司按约定的方式回购投资方的股权。——一审在未查明案涉法律关系的情况下，认定本案性质为合同纠纷，支持GE投资公司以借款关系主张返还投资入股款的诉求，属认定基本事实不清。因GE投资公司依《增资协议》《JM公司2015-2017年度经营目标责任书》，主张由目标公司偿还借款并支付资金占用费的诉求，实际涉及的法律关系属于与公司有关的纠纷”
基于《九民纪要》规定投资人要求股权回购时，目标公司应完成减资程序相关请求才有可能获得支持，但实务中目标公司基于种种原因没有实施减资程序，投资人的回购请求缺少基本法律依据。故此，过往部分当事人选择直接按照民间借贷合同纠纷提起诉请，以规避减资程序要求。但须注意，过往裁判可认定为民间借贷关系重点关注几点，一是相关投资回报是否固定，且与实际经营状况不挂钩;其二是投资人是否实际参与目标公司的经营。如果两点都不符合，被认定为民间借贷的可能性不高。
二、只有少数案例审查目标公司没有完成减资程序的原因
《九民纪要》关于股权回购的规范方式相对保守和否定性：目标公司不完成减资程序即不支持股权回购请求，实际是以维护公司债权人利益为基本目标，站在公司法角度进行规范。但实务中，投资人完成向目标公司投资后，只有少数投资款进入目标公司的注册资本金，投入的资金没有形成完全对等的股东权益，多数情况不会实际控制目标公司。而完成减资程序依法需要组织相关股东会会议表决、编制资产负债表、通知和公告债权人等一系列工作，这些工作并非投资方单个股东可以左右完成。如目标公司没有按照前期约定履行相关减资程序，换句话说并非投资人原因导致减资程序未得有效实施该如何处理?按照公司法思路设定的现有规则，没有对此种情况做出明确;但如按照合同法角度看，信约必守及诚信原则均为基本要求。在规则不完全明确的情况下，法院是否审查没有完成减资程序的具体原因对投资人权益影响重大，但遗憾的是，在近年未履行减资程序的案例中，只有少数法院对不履行的原因进行了实际审查：
如在知名的化工案(《2019)苏民再62号》)，江苏高院认定：“HG公司在向YD公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许YD公司及原YD公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害HG公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对HG股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。——但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，YD公司及潘某等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。基于YD公司的违约情形，本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。YD公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。《补充协议》第三条约定：YD集团公司的违约行为导致HG公司发生任何损失，YD集团公司及其股东承担连带责任。该协议经YD集团公司原全体股东签字。故YD集团公司原全体股东，即潘某、董某、耿某、赵某、张某、何某、钟某、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心应对上述YD公司应承担的义务承担连带清偿责任。”该院侧重对投资后目标公司实际偿债能力有所提高的角度进行审理，并未严格拘泥减资程序是否完成，而是实际审查未完成减资程序即构成违约由此与投资人损失之间存在必然的因果关系，既关照了对赌协议的履行可行性也平衡了合同法上的基本诚信规则。
三、目标公司未完成减资时，原股东责任的裁判差异较大
在笔者查询的近年关于目标公司未履行减资程序的案件中，仅上述一起案例法院直接裁判目标公司直接履行回购义务，并同时裁判由目标公司和股东对投资人损失承担连带责任。在其余近三十宗案例中，虽然全部都裁判相关对赌协议有效，但在公司没有完成减资程序的情况下没有裁决公司承担回购义务的案例。当事人在前期对赌协议中约定的回购主体除了目标公司，大多也都约定了由原股东、实控人承担回购义务。但在原股东或实控人是否承担回购等责任问题上，裁判结果并不统一：
(一)原股东不必担责
在上述检索案例中，共有八起案例最终裁判，不仅目标公司不必承担回购义务，相关股东、实控人也不必承担相关回购义务、违约金等责任：
如《(2020)最高法民终762号》裁决书认为：“根据G公司的诉讼请求和一审判决，Z公司需对W公司、Y公司、H公司因案涉“对赌协议”发生的债务承担连带付款责任，即Z公司需承担回购本公司股权、支付J投资中心投资收益的付款责任。——一审法院既没有审理Z公司是否完成减资程序，也没有审理Z公司是否存在足够利润，在并未确认Z公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“Z公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，Z公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决Z公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”与此类似的判决基本均认为因为目标公司没有完成减资程序，约定的股东担保责任或补充赔偿责任即不必履行。
(二)原股东需要承担回购等相关责任
与上述裁决结果完全相对，另外八起案例最终裁判，目标公司虽不必承担回购义务，但相关股东、实控人需要承担相关回购义务、违约金等责任。
如《(2023)沪02民终12817号》裁决书确认：“在某科技公司未履行“减少注册资本”等法定程序的情况下，对屠某关于某科技公司回购股权的主张，不予支持。在担保责任方面，主债务有效从债务亦有效，上述回购义务系一时履行不能，并不影响连带担保人承担连带担保责任。且陈某当时系作为某科技公司的创始股东、实际控制人向屠某提供担保，若目标公司未回购或不回购的情形可以阻却担保责任，会成为担保人脱责的不当途径，不利于投资安全。故连带保证人陈某以回购义务暂时无法履行为由拒绝承担连带担保责任的主张不能成立。”以此案例为代表的多数案件中，前期投资协议都明确约定了在目标公司没有完成减资程序时，作为目标公司股东应当承担相应担保责任。
但也有一些案件中，当时约定的并非担保责任，而是所谓替代责任：如《(2020)新01民终2168号》判决书认定，“柯某作为该对赌条款的相对一方，承诺在F公司不能依约履行回购义务时，代F公司完成上述义务。虽然该条款的字面表现为“代F公司完成”，但对赌条款的设立目的在于帮助投资方控制和锁定投资风险，解决F公司的融资问题，实现公司上市目的。为有效地约束和激励公司，改善经营管理，柯某作为F公司的控股股东，基于对公司的控制力，作为《X有限公司融资协议》的签约一方作出上述承诺，系以控股股东的身份对投资人承诺在公司不能履行合同义务时，由柯某代公司履行。从上述约定的文义来看，柯某在本案中应当承担的责任更为接近补充责任的法律特征。”又如在《2023)吉01民终6620号》裁决书中，法院认定：“吉林某生物科技公司、吉林某投资公司上诉称未完成减资程序，结合双方于《定向减资协议》第10条的特别约定：“若本次减资非因吉林某农业投资公司原因导致未能按本协议所约各时间节点如期顺利进行的,则视为触发吉林某投资公司收购拟减资股权条件……吉林某生物科技公司对于前述款项的支付承担连带责任。在全部款项支付完毕后10个工作日内，吉林某农业投资公司为吉林某投资公司办理股权变更登记手续。”的内容看，非吉林某农业投资公司原因导致减资不能的条件已成就，回购主体已由吉林某生物科技公司变更为其股东吉林某投资公司，吉林某生物科技公司对吉林某投资公司的上述股权转让款承担连带责任，故吉林某生物科技公司是否履行完毕减资程序，与吉林某农业投资公司诉请吉林某投资公司回购股权并无关联，不存在损害吉林某生物科技公司债权人利益情形。关于吉林某生物科技公司承担连带责任，实际是为吉林某投资公司支付的股权转让款所作担保，该担保通过《定向减资协议》内容加以确认，该协议经吉林某生物科技公司所有股东盖章确认，视为经过股东大会决议”。虽然前期对赌协议约定目标公司实际履行不能时应当由相关股东承担相关连带责任，法院认定其法律性质为担保责任，故此审查了股东的股东会决议，并因此认定该担保有效。
综合对比上述两类裁判观点，同样是目标公司没有完成对赌目标，但在目标公司参与对赌股东是否承担责任以及承担何种责任上法院的认定差别巨大。在此情况下，投资人如何确定有效退出至关重要。我们注意到上述案例中，两种裁判观点的实际案例中，前期约定中也都包含了当目标公司没有完成回购义务时，基本都约定了其他股东对股权回购义务的担保或者替代履行责任。但现行规定确实没有明确，此时应如何认定相关约定的效力。
结合我们过往实务工作认为，《九民纪要》规定的，在目标公司不能达成约定业绩条件时，要求股权回购必须以目标公司完成减资程序本身是为保护相关债权人利益。但投资人资金进入目标公司后，与一般的股权投资最大的差别是，其只有少部分进入了注册资本，多数资金一般记为资本公积金。在此情况下投资进入目标公司的资金只会增强而不会削弱目标公司的偿债能力，即使出现目标公司经营不善的情况，也属于正常的商业风险，这一风险本应由其他股东包括公司债权人一并进行承受。在此背景下，如果目标公司不按照规定完成相关减资程序，不仅目标公司不承担回购义务且相关作出担保承诺的股东也免责，对于相关对赌投资人来讲显失公平;另从合同法角度看，约定必守以及诚信原则也应是资本市场基本的信任基础，这对于维护资本市场长期健康稳定的发展至关重要。因为目标公司减资程序是否启动以及有效推进，实务中多为目标公司及其控股股东实际控制，如果从规则上允许其签约后可以自行反悔又不必承担任何责任，长远看必然减损对赌投资人对市场的信任基础。对赌机制说到底是一种风险控制措施，不似银行类金融机构其风险主要靠担保物(抵押、质押贷款)或前期的信用评级(信用贷款)，也不像保险是依靠大数法则分摊保险事故风险;对赌依靠的风险措施主要就是协议中的约定，如果司法裁判没有公正合理的评判机制，会极大地打击对赌资金的积极性，这样的司法示范会造成具备诚信品质的融资主体反而受到不利影响。
在没有新的规定之前，上述司法观点分歧必须予以面对。从对赌投资人角度看，在规定不明确时，能做的风控措施大概有两种：
一是比照境外常用的earnout条款，将相关投资资金从一笔整体进入转为分期分阶段进入目标公司，在目标公司完成阶段性指标后再划转下一批资金;
其二就是尽可能完善对赌协议条款，尽可能通过约定将后期可能的争议点提前约定明确，比如具体如何认定目标公司有没有完成约定的业绩目标应约定相关客观简便的计算或确认方式，尤其是目标公司不能完成业绩目标后，投资人提出股权回购请求时，应约定目标公司启动减资程序的具体时间，以及不按时启动减资程序以及减资程序没有通过时，相关其他股东的替代回购或者担保责任。而且这些约定因为不仅涉及目标公司，同样也涉及目标公司的股东对外担保，最好都提前经过相关股东会的审批通过，以避免事后产生不必要的争议。尽管过往判例对目标公司未完成减资后股东责任的认定有所不同，但近年司法裁判对于当事人约定清楚明确的事项，只要相关内容不违反基本法律的强制性效力规定，多数裁判都认可有效。故此前期的相关风险预控尤其重要。
本系列后续还会继续分享对赌投资退出的另一个议题，即业绩补偿中的常见争议问题解析，敬请持续关注。
作者简介：
成 亮，执业律师
成亮律师，北京德和衡律师事务所执业律师，中共党员、硕士研究生学历、经济法专业、持有法律职业资格、律师执业资格、证券从业资格。十五年金融企业法务管理工作经验;八年执业律师专职经验。主要服务领域：公司业务、债权催收、债务处置、破产重整等不良资产法律服务。保险案件追偿等。累计为各类机构客户回款总额近2亿元;处理客户债务超过10亿元人民币;与多家顶尖不良资产投资基金长期合作。
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