引  言

2023年11月，华软新动力层层投资，最终因管理人违约，底层资产无法按期赎回导致兑付困难的事件引发关注。纵观整个事件背后，究其原因，涉及私募基金多层嵌套的问题。对于私募基金多层嵌套，现行的监管规定如何规制？各方签订的投资合同等协议的效力是否因多层嵌套受影响，被认定为是无效合同？投资者能否突破合同相对性原则直接对次级管理人提起诉讼，要求次级管理人承担赔偿责任？本文拟针对上述问题进行浅析。

一、现行监管规定对私募基金多层嵌套的规制

（一）投资层级最多不得超过两层

2018年，中国人民银行、原银保监会、证监会、国家外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《资管新规》”），明确规定了资管产品的投资层级，即“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

同时，在《资管新规》答记者问中，有关负责人指出，在消除多层嵌套方面，《资管新规》将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。

《资管新规》中所指的“资产管理产品”具体包括哪些，私募基金是否也适用？结合《资管新规》第三条中列举的资产管理产品的范围，以及第二条第三款“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”的规定，可见，在法律行政法规没有另行规定的情况下，私募基金可以适用《资管新规》中关于投资层级的限制性规定。

《私募投资基金登记备案办法》(2023修订)（中基协发〔2023〕5号）中明确要求私募基金管理人出资架构清晰、稳定，私募基金管理人的股东、合伙人及实际控制人不存在交叉持股、结构复杂等情形。

同时，对私募基金管理人及其管理的私募基金进行穿透核查，例如《资管新规》中要求对除公募基金以外的资管产品实行穿透式核查，对多层嵌套的资管产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》和《备案指引2号》中都要求穿透核查每一层的投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数，防止层层嵌套从而规避合格投资者、投资范围等限制，变相突破监管要求。

2023年9月施行的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《监管条例》”）实质上从法规的角度认可了私募基金投资层级的限制应当遵循《资管新规》的规定。《监管条例》第二十五条第一款：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。”第二十五条第一款中的“国务院金融管理部门的规定”，可以理解为包含《资管新规》的规定。

《监管条例》施行后，中基协紧接着发布了私募基金备案指引第1-3号。其中，《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引2号》”）第十条规定，禁止私募基金管理人通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。《备案指引2号》的规定再次强调了对私募基金多层嵌套的禁止。

（二）例外情形下的豁免

《资管新规》中明确规定，创业投资基金、政府出资产业投资基金的投资层级另行规定。同样的，《监管条例》对创业投资基金、政府出资产业投资基金也做了例外规定。

《监管条例》第二十五条规定，“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”不计入投资层级。早在2014年，证监会在《公开募集证券投资基金运作管理办法》(中国证券监督管理委员会令第104号)中指出，百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。2016年，《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2016〕20号）第三条规定：“基金中基金，是指80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。”

司法部、证监会负责人在《私募监管条例》答记者问中的回答也指出，“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募监管条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制，明确‘符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级’。

二、多层嵌套对合同效力的影响

如案涉交易涉及多层嵌套，违反《资管新规》第二十二条的规定，当事人能否仅以案涉合同违反《资管新规》的规定为由，主张合同无效？

原《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”）第五十二条（注：现已失效）规定了合同无效的几种法定情形，《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）施行以后，合同无效的法定情形有所调整，原《合同法》第五十二条第（四）、（五）项体现在《民法典》第一百五十三条的规定。即“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”

根据最高人民法院关于适用《合同法》若干问题的解释（二）第十四条（注：现已失效），《合同法》中的强制性规定指的是效力性强制性规定。换言之，违反管理性强制性规定并不导致合同无效。

（2018）京0108民初45399号案中，被告主张案涉交易结构为多层嵌套的资产管理产品，该交易产品结构违反了《资管新规》关于禁止开展多层嵌套业务的规定，损害社会公共利益，因此，案涉的《收益权转让合同》与《份额转让合同》应认定无效。针对案涉产品多层嵌套的模式是否导致转让合同无效的焦点问题，海淀区人民法院认为，根据《合同法》及司法解释的规定，影响合同效力的规范性文件的法律位阶是法律和行政法规，且必须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。据此，《资管新规》并非案涉转让合同效力判断的法定依据，并不必然导致合同无效。同时，《资管新规》发布于2018年4月，而案涉基金投向底层产品的时间为2017年，监管部门尚未对多层嵌套问题做出明确规定，且该底层产品于2018年7月完成清算。基于此，案涉产品虽然经过多层嵌套，但现有证据无法证明案涉基金的投资方式损害了公共利益，转让合同依法有效。

从法院的裁判观点可以看出，尽管法院认可金融监管部门对违规多层嵌套产品的监管，但不能据此证明合同无效。换言之，违反金融监管规定与损害社会公共利益之间并不必然划等号，当事人之间就涉案的多层嵌套产品签订的《份额转让协议》或《差额补足协议》等，仅对合同双方当事人产生影响，不涉及其他不特定人员的，协议合法有效。

除了合同无效情形以外，《资管新规》的适用也是法院裁判的关键理由之一。(2021)最高法民申1861号案中，最高院指出，被申请人通过增加产品复杂性、拉长资金链条，开展通道业务的行为，事实上可能导致金融监管机构对交易风险难以穿透核查，不符合监管规定，司法并不鼓励此种交易。但《资管新规》第二十九条明确规定，按照“新老划断”的原则性规定设置过渡期，案涉交易发生于2014年，即在《资管新规》施行以前，故申请人提出的案涉合同因违反监管规定无效的理由不能成立。同样的，在(2020)京04民初909号、(2021)京民终712号案中，法院的裁判理由与最高院在1861号案件中的观点一致。

案涉交易发生于《资管新规》颁布之前，根据新老划断的原则，当事人仅以合同违反《资管新规》为由，但没有其他证据证明因存在违反法律、行政法规的规定导致合同无效的，法院不予支持。

但在(2021)京民终403号案中，北京高院否认新老划断的处理原则，认为案涉合同因违反强制性监管规定，损害了社会公共利益，符合法律规定合同无效的情形。西藏信托通过向金鸿沣发放贷款，以金鸿沣名义共同参与认购啤酒花（600090）股票，并共同获取收益，实质上是进行购买股票的行为。而西藏信托的贷款来源于通利23号信托计划，该资金进一步来源于另一个信托计划利昇1号。根据《资管新规》第二十七条第二项的规定“对资产管理业务实施监管遵循以下原则：（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”西藏信托非以自由资金认购啤酒花股票的行为同时违反了《上市公司非公开发行股票实施细则》（笔者注：现已失效）的规定。

法院进一步指出，西藏信托作为信托投资公司，属于银行业金融机构，经营行为受到中国银行业监督管理委员会的监督管理及《中华人民共和国银行业监督管理法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等规定的规制。西藏信托的行为明显违反了前述监管规定，扰乱了证券市场正常交易秩序及国家金融管理秩序。《资管新规》中关于“新老划断”的范围并未明确将信贷资金违规进入股市的情形包括在内，据此，案涉交易的效力认定不应按照新老划断的处理原则。

综上，不同法院对违反《资管新规》多层嵌套规定的涉案合同效力认定不一。当事人仅以案涉交易违反多层嵌套的监管规定，而无其他证据证明案涉交易损害不特定多数人的利益，且案涉交易发生在《资管新规》施行前的，根据《资管新规》新老划断的原则性规定，案涉合同效力不受影响。但案涉交易涉及证券市场，违反证券交易市场强制性监管规定的，法院可能以损害社会公共利益为由认定合同无效，例如西藏信托与彭莉等金融借款合同纠纷一案（〔2021〕京民终403号）。

值得注意的是，2023年12月，最高院发布了《关于适用《中华人民共和国民法典》合同编通则若干问题的解释（以下简称“《合同编司法解释》”），其中，《合同编司法解释》第十六条、第十七条对《民法典》第一百五十三条规定的民事法律行为无效的情形进行了进一步的释明。《合同编司法解释》施行后，是否会对违反多层嵌套规定的合同效力认定有影响，值得商榷。例如《合同编司法解释》第十六条第一款第一项规定：“合同违反法律、行政法规的强制性规定，有下列情形之一，由行为人承担行政责任或者刑事责任能够实现强制性规定的立法目的的，人民法院可以依据民法典第一百五十三条第一款关于“该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”的规定认定该合同不因违反强制性规定无效：（一）强制性规定虽然旨在维护社会公共秩序，但是合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正；…”如何把握第一项规定的尺度和界限，认定合同的实际履行对社会公共秩序影响显著轻微，合同无效将导致案件处理结果有失公平，有待实务中具体的判决裁量权衡。

三、投资者能否突破合同相对性原则提起诉讼

在双重或多重嵌套资管合同中，投资者能否越过所投资项目的管理人，直接向次级投资项目的管理人主张赔偿责任？对此，上海金融法院发布的2022年度十个典型案例之一“戴某某诉中科招商投资管理集团股份有限公司等侵权责任纠纷案”对双重嵌套下投资者权益的保护提供了解决路径。聚潮公司为A资管计划的管理人，华泰证券为托管人，《资管合同》中明确约定A资管计划的投资范围。2016年，聚潮公司代表A资管计划的管理人与中科公司签署《合伙协议》，成立合伙企业中科华海，普通合伙人中科公司、有限合伙人聚潮公司，合伙资产由华泰证券托管。2016至2017年期间，中科海华进行了几项投资交易，2018年资管计划到期后未实现退出，2019年，聚潮公司、中科公司、华泰证券签署了《备忘录》，鉴于中科海华短期内无法实现清收，中科公司指定其关联企业受让聚潮公司持有的中科海华的份额，同时，各方约定相互间不起诉且不以任何形式为投资者提供法律援助。2021年，A资管计划完成清算注销。认购A资管计划份额的投资者以侵权为由，起诉聚潮公司、中科公司、华泰证券，要求赔偿投资本金损失。

诉讼中，中科公司主张，投资者起诉的依据为《资管合同》，但中科公司并非该合同的签署主体，此外，投资者无权就中科海华层面的投资对其提起诉讼。

一审判决聚潮公司、中科公司承担对投资者连带赔偿责任，二审判决中，上海金融法院指出，案涉两层交易架构，一是《资管合同》中约定的对A资管计划的投资，二是管理人聚潮公司代表A资管计划签署的《合伙协议》，作为有限合伙人对中科海华的投资。依据合同相对性原则，一般而言，本案投资者并非《合伙协议》的签署方，无权直接起诉中科公司，只能通过管理人聚潮公司代表A资管计划起诉或者在管理人怠于履行职责时通过代位权诉讼起诉中科公司。但在本案中，鉴于聚潮公司、中科公司、华泰证券签署的《备忘录》中约定相互间不起诉且不以任何形式为投资者提供法律援助，且在2021年A资管计划已经完成清算注销，据此，投资者无法通过前述路径寻求救济。中科公司作为《资管合同》的第三人，可以比照第三人侵权的原则，要求未尽到勤勉尽责义务的中科公司承担侵权损害赔偿责任。

通常情况下，对于未依约履职损害投资者合法权益的，投资者可追究管理人的违约责任或通过管理人追究其他次级管理人的责任。但出现类似（2022）沪74民终43号案件中的情形时，投资者依据案涉资管计划起诉的请求权基础已经不存在，且投资者也无法通过管理人起诉次级管理人，合同违约的救济路径难以实现，在这种情况下，通过第三人侵权责任的角度，也符合维护投资者受损利益，实现权利救济的目的。

作者简介

甘永辉

德和衡（深圳）律师所高级合伙人

甘永辉，北京德和衡（深圳）律师事务所高级合伙人。

擅长领域：公司、证券与资本市场、私募基金、金融

手机：13631502300

邮箱：ganyonghui@deheheng.com

陈小文

德和衡（深圳）律师所实习律师

陈小文，北京德和衡（深圳）律师事务所实习律师。

业务领域：公司、证券、私募基金

邮箱：chenxiaowen@deheheng.com