- 秦辉：债券虚假陈述的因果关系认定规则（下）
- 作者： 日期：2022-12-06
在前一篇文章【债券虚假陈述的因果关系认定规则（上）】中，笔者结合相关案例，对债券虚假陈述中因果关系的认定规则进行了分析说明，阐述了揭露日的确定方式及其对因果关系认定的决定性意义。本文将结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称“《债券座谈会纪要》”）之24“因果关系抗辩”中的第3款和第4款规定，阐释投资者即使在揭露日前买入债券，亦可能因不满足因果关系而无法请求发行人及其他责任主体赔偿因虚假陈述遭受的损失。
一、条文解读
《债券座谈会纪要》
24. 因果关系抗辩。……人民法院在认定债券信息披露文件中的虚假陈述内容对债券投资人交易损失的影响时，发行人及其他责任主体能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，人民法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失。
发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。
……
与第一款和第二款不同，第三款和第四款将揭露日前因果关系的证明责任分配给了发行人及其他责任主体，此种举证责任分配方式与《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述规定》”）第12条的举证责任分配方式并无差异（《虚假陈述规定》第12条在举证责任分配方式上亦沿用了2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，详见第19条。）
但是，既然《虚假陈述规定》同样适用于债券虚假陈述行为，《债券座谈会纪要》将因果关系问题进行单独规定，自然体现了债券虚假陈述中因果关系问题的特殊性。以下，笔者将结合前述两个规范性文件的相关条款，对债券虚假陈述中涉及因果关系的其他争议问题予以说明。
二、多重因果关系
《债券座谈会纪要》和《虚假陈述规定》均规定如投资者的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为，虚假陈述行为与投资损失间的因果关系将受到影响。但二者的区别在于，《虚假陈述规定》在投资者实施证券违法行为时直接阻断因果关系；相反，《债券座谈会纪要》仅在投资者的证券违法行为对交易价格造成明显影响时，方通过规定一个较为公允计算时点的方式，剥离非因虚假陈述行为而减损的价格区间。
不可否认，前述两份规范性文件均对投资者存在证券违法行为时，投资者因虚假陈述行为所受损失的认定方式予以明确规定。在某种意义上，《虚假陈述规定》的认定方式在数额计算上还更为简便。但显然，《债券座谈会纪要》规定的因果关系认定方式更能合理分配发行人及其他责任主体与投资者间的责任，并使双方各自承担相应的损害赔偿或投资损失。
前述分析的理论基础在于，投资者的证券违法行为无法独立导致债券卖出价格明显低于债券市场公允价值，相反只是一个导致前述结果的累加因素，并未使发行人及其他责任主体的虚假陈述行为与损失间的因果关系完全被阻断。在此基础上，因为投资者和发行人及其他责任主体的行为均有使债券价值降低的效果，为合理分配双方责任，仅得以卖出时间前后的均价认定与虚假陈述行为具有因果关系的损失数额。
三、市场无风险利率水平变化
《债券座谈会纪要》之24“因果关系抗辩”第4款规定，如债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化所致（以同期限国债利率为参考），则在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。
前述规定之原因在于，债券作为一项对发行人享有到期还本付息请求权的债权性权利凭证，虽风险和收益一般均高于国债，但二者间差距实则较为有限。如同期国债利率上涨，因债券投资者投资意愿降低，债券在二级市场的价格亦将出现下跌，此种风险为投资者应自行承担的投资风险，此部分损失与虚假陈述行为不存在因果关系。
因债券与股票投资者对发行人所享有权利之类型不同，此项因果关系抗辩系债券虚假陈述的特别规定，在股票虚假陈述中适用价值有限。在股票虚假陈述案件中，通常以上证指数作为投资者所受损失中投资风险份额的裁量依据。因司法实践中尚无以市场无风险利率水平变化认定债券投资风险的案例，笔者选取一件以上证指数作为股票投资风险认定依据的案例。
案例索引
A集团股份有限公司（以下简称“A公司”）与张某玲等证券虚假陈述责任纠纷二审案，北京市高级人民法院（2021）京民终956号民事判决书
基本案情
A公司系上市公司，2017年5月10日，证监会发布《行政处罚决定书》（[2017]41号），认定A公司2012年年报未按规定披露应披露的关联交易，累计5343.38万元，占A公司2011年末归属于母公司股东净资产的7.15%，该笔关联交易对A公司净利润造成重大影响。证监会对A公司处以责令改正、警告和60万元罚款的处罚，同时亦对相关责任人予以处罚。
2015年上证综指显示，在2015年上半年，上证指数总体呈持续上涨态势，在2015年6月12日达到最高点5178.19，收盘点数为5166.35。但在2015年6月15日后，上证指数出现暴跌。2015年7月24日，上证指数收盘于4070.91点，2015年8月7日，上证指数收盘于3744.2点。
张某玲等在2013年4月27日及以后至2015年7月24日前进行了A公司股票的交易，在2015年7月24日及以后至2015年8月7日及以后卖出或继续持有A公司股票。
法院认为
2015年上证指数自2015年6月12日达到全年最高后发生大幅下跌，同期，A公司收盘价亦出现下跌，因此，法院认为A公司股票下跌所造成的投资者部分投资损失系由市场风险所致，与A公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由A公司承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。结合本案的实际情况，对于应当扣除的比例，法院酌情认定为投资差额损失的30%。
四、专业投资者的风险识别能力
《债券座谈会纪要》之24“因果关系抗辩”第4款并未对“与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”进行穷尽式列举，故仍需参考《虚假陈述规定》第12条的相关规定。其中最为重要的莫过于第2项关于投资者明知或应知的规定。《虚假陈述规定》第12条的相关规定第2项前半句规定，如投资者在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，则虚假陈述行为与损失间即不具有因果关系。
如投资者明知发行人及其他责任主体实施了虚假陈述行为，其交易行为显然已考虑了虚假陈述行为可能对债券价值带来的影响，且自愿承受虚假陈述行为可能造成的价值减损。虚假陈述行为与损失间的因果关系被阻断。但是，与明知不同的是，如在投资者“应知而不知”时亦可阻断虚假陈述行为与投资者损失间的因果关系，则实际上要求投资者对发行人及其他责任主体是否实施虚假陈述行为进行审查判断，并在判断失误时自行承担全部投资损失。发行人及其他责任主体的此种因果关系抗辩将严重加大投资者的投资风险，故对“应知”的判断必须坚持谨慎的态度。
案例索引
B投资咨询有限公司（以下简称B公司）、C股份有限公司（以下简称C公司）证券虚假陈述责任纠纷二审案，浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书
基本案情
C公司的股票系于2003年2月20日在上海证券交易所上市交易。2018年4月17日，C公司发布《关于收到证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，其中载明：证监会《行政处罚决定书》查明，在控股权转让过程中，C公司在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。证监会决定：（一）对C公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；（二）对相关责任人员给予警告，并分别处以30万元罚款。B公司在虚假陈述实施日及以后多次买卖C公司股票（在揭露日后亦多次买卖），故请求C公司赔偿己方因虚假陈述遭受的损失。
法院认为
关于虚假陈述赔偿的规定采用“市场欺诈”和“推定信赖”原则确定因果关系的目的，在于保护我国证券市场中不具备专业投资知识的中小投资者；而对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系，应分析辨别其投资损失是受虚假陈述影响还是其他因素导致。
该注意义务对外一般表现为对上市公司公开文件的分析、对上市公司进行实地考察和提出可行性研究报告等，对内则表现为按照公司章程规定履行了相应的审批、讨论、决策程序等。如果没有证据证明专业投资机构尽到审慎注意义务，则不能当然依据“推定信赖”原则认定投资损失与虚假陈述之间存在因果关系。
律师分析
“应当知道”的含义是因重大过失而不知，对投资者“应知虚假陈述”的判断，应充分考虑投资者的类型，以及投资者是否履行了相应的义务。
首先，适用“应知虚假陈述”阻断虚假陈述行为与损失间因果关系的主体原则上应仅限于投资咨询公司、基金公司、信托公司等机构投资者。机构投资者相较于散户投资者具有更强的专业能力和信息优势，其严密的内部组织机构亦可为其投资决策的适当性提供充分保障。作为专门从事金融业的公司，机构投资者在专业程度上通常亦强于上市公司，要求其在存在重大疏漏时自行承担投资损失，并无不妥。
其次，适用“应知虚假陈述”阻断虚假陈述行为与损失间因果关系要求机构投资者的行为具有重大疏漏，且应由机构投资者举证证明己方已依法律法规或内部文件的规定履行了相应义务。只要机构投资者所提供的证据足以认定其已履行相应义务，亦不应将发行人及其他责任主体虚假陈述行为造成的损失转嫁至机构投资者。
应特别注意的是，本案中C公司在答辩意见中亦提出“B公司作为专业机构投资者在揭露日之后仍存在大量买入行为，交易行为明显异常，且没有合理解释，应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响。”法院并未对C公司的此项答辩意见予以回应，可合理推知法院亦不认可机构投资者在揭露日后的买入行为可阻断揭露日前虚假陈述行为与损失间的因果关系。结合前一篇文章所举案例可知，无论是个人投资者还是机构投资者，其在揭露日后的买入行为均不影响揭露日前因果关系的判定。
五、结论
《债券座谈会纪要》在《虚假陈述规定》的基础上，突出债券投资特点，设置了更为有针对性和全面细致的因果关系认定规则。在存在多重因果关系、重要风险因素等特殊情形时，《债券座谈会纪要》合理设置了发行人等责任主体和投资者间的分配规则，对债券虚假陈述民事纠纷的解决大有裨益。
❈实习生李泓霖、张昕对本文亦有贡献。
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作者简介
秦 辉
北京德和衡（上海）律师事务所合伙人
秦辉律师，北京德和衡（上海）律师事务所证券业务四部主任，拥有税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师、企业法律顾问资格，天津仲裁委仲裁员，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员、浦东新区东方调解中心特邀调解员、广东中证投资者服务与纠纷调解中心调解员。
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