- 顾金龙：面对股权回购，创始人应当知道的谈判要点
- 作者： 日期：2023-05-15
对创业者而言，除突如而来的刑事调查外，投资人要求创始人或公司进行股权回购的函件可能是最棘手，也是最难对付的了。最近将王健林又推上热搜榜的就是万达商管对赌上市失败需执行300亿回购。
在投融资实践中，“对赌”算是一种舶来品，作为确保投资安全的一种工具也无可厚非。然而，“对赌”到了国内之后在投融资实践中便成为了一个必备的条款和工具。近期，投资人要求创始人回购股权的事件不绝于耳，协商无果进入法院诉讼程序的也不在少数，更有极端的投资人将其所投二十几个项目的创始人都送上了被告席，以这种相对激烈的方式行使回购权。
有鉴于此，本文从创始人角度出发，对投资人的股权回购权从法律层面进行简要分析和说明，以期部分解决项目创始人、独立CFO，或项目公司法务负责人在处理该等法律事务中的部分疑问。
一、回购权的法律属性
投资人要求创始人回购其持有的项目公司股权的权利，在法律层面多数情况下会被认定为是一种请求权，在少数情况下会被认定为是形成权。
请求权是要求他人为或不为一定行为的权利，受《民法典》3年期诉讼时效的规制，但诉讼时效可以因为权利的主张而中止、中断或延长。否则，诉讼时效期满，投资人主张要求回购的权利不会被法院所支持。
形成权是一种依照单方意思表示即可生效的权利，即当投资人书面或口头通知创始人要求创始人回购其持有的项目公司股权时就可以产生股权转让的法律效果。形成权的存续期间为除斥期间，这个期间是固定的、不变的，不存在中止、中断或延长的情形。形成权的行使期间通常会在投资协议中予以约定，常见的有180天，在约定不明的情况下裁判机构会采用一个“合理期限”来确定投资人要求回购股权的期限是否届满。
投资人要求创始人回购股权的权利通常会被认定为是一项请求权，但个案中是请求权还是形成权，主要取决于投资协议条款的约定，也会因裁判机构的观点而略有不同。同时，诉讼时效的起算点，即3年中的第一天自何时起算也非常重要。自投资人知道或者应当知道回购条件成立之日起，还是自投资人行使回购权的期限届满时起算，或者是自创始人明确拒绝回购之日起计算，在不同的裁判机构中认定的观点也略有不同。
二、股权回购义务主体及责任上限
（一）回购义务人的排列组合
1. 创始人
2. 目标公司
3. 创始人+目标公司
4. 目标公司+创始人
但是最为常见的仍旧是“创始人+目标公司”这种义务组合，即创始人是回购义务的主体，目标公司为创始人的回购提供担保。
（二）创始人的回购义务是否设有上限
在个别投资协议中，创始人的回购义务是设有上限的，即不会因为创业项目失败的原因导致创始人倾家荡产而永无翻身之日。但并非所有的投资人都如此“通情达理”，也或许由于融资时投融资双方的地位、心理和融资的迫切与否等诸多因素影响，协议签署时各方并未对法律风险和交易结构等做尽量详细的安排。
在创始人回购义务存在上限的情况下通常会由创始人“以其持有的标的公司的股权/股权价值为限”承担回购义务。如果协议没有明确约定的，法院会以投资人主张回购时创始人所持股权的评估或拍卖价值确定创始人的责任上限。
回购义务的上限存在与否会直接影响到创始人是否会以个人家财或夫妻共同财产承担创始失败的风险。
（三）创始人回购责任上限的突破
如若创始人存在故意、重大过失或欺诈的情形，则可能导致股权回购义务的上限被突破，或者被认定为欺诈而导致投资协议被撤销，严重的可能会面临一定的刑事风险。例如，创始人知道其行为违背公司利益，客观上影响了对赌目标的实现，或创始人有侵占公司财产、滥用股东权利，谋求公司的商业机会。此外，还有投资协议约定创始人出现个人诚信或信誉危机，目标公司有账外销售，管理团队未尽到勤勉义务导致出现重大管理漏洞，违反竞业禁止义务，未能组建有效、完整且稳定的管理团队等的情况下会对创始人有不利的法律后果。
法院在认定投资个案是否存在欺诈情形时，一方面会考虑到投资人作为专业投资机构应尽到审慎的注意义务，对目标公司进行全面、详尽的尽职调查，否则投资人应当承担投资风险；另一方面，如若创始人提供了虚假的财务资料或恶意隐瞒了重大不利事项，且该等事项对投资决策产生了决定性影响，创始人应当承担相应的法律责任。
三、股权回购的价款
（一）回购价款的计算
常见股权回购价款的计算公式如下：
回购款=投资款×（1+投资年限×年化收益率）
投资款以目标公司实际收款金额为限
投资年限自目标公司收到投资款之日起计算，如投资款是分期交割的，则每笔投资款单独计算，通常采用（回购日－到账日）÷365
年化收益率有8%~12%不等，年化收益率一般以民间借贷利率上限为线，过高大概率会被调整。
采用单利方式计算，如若投资协议约定采用复利方式计算的，通常复利计算方式不会被法院支持，但在仲裁庭有被支持的可能性。
自投资人的投资款实际到账之日起计算，如投资款分批交割到位的，按照每笔投资款实际到账之日分别计算；也有部分法院认为应当以全部投资款到账之日起计算，依据是投资协议的合同目的。
通常以自然年365天为计算标准，而不用国际通用的银行年360天。
（二）回购与业绩补偿和分红的关系
目标公司经营业绩未能达致投资协议约定标准的，会导致业绩补偿义务的产生，通常是创始人对投资人进行相应的业绩补偿。业绩补偿通常是以现金的方式对投资款进行回调，但也有以股权转让方式进行的业绩补偿，但是如果股权转让方式进行业绩补偿的话，会产生股权转让的所得税负担问题。通常情况下，业绩补偿只被认为股权融资中交易金额的一种调整方式，该种回调是交易条件的变化而不是违约金。
投融资实务中，最终回购价款的确定都会剔除业绩补偿以及投资人从公司取得的股息和红利。
（三）股权回购与违约金
回购条件成就后，创始人未能按照协议约定履行回购义务的则会涉及违约金问题。
即便在投资协议约定有迟延履行违约金标准的情况下，投资人同时主张投资收益和违约金的时候，法院通常会一并考虑，进而可能会对金额上限作出调整。
个案调整中，确定违约金上限的两个标准：参照《民间借贷司法解释》规定的借贷利率上限确定；参照LPR确定。而违约金的计算基数则常见有三种：1以实际投资款为基数计取违约金；2以暂计日回购款为基数计取违约金；3以浮动回购款为基数计取违约金。
虽然投融资业务不等同于民间借贷，但目前司法实践中，法院主要参照《民间借贷司法解释》的规定处理投资收益和违约金的有关纠纷，基本是在不过分超出民间借贷利率上限的范围内予以支持。
四、《公司法》和司法实践对股权回购的障碍
如果目标公司存在如下几种情况，可能会导致投资人要求的股权回购无法实现，例如①目标公司经营无利润，②目标公司无法办理减资，③股权转让无法实现，④目标公司破产，⑤投资人过度干预目标公司经营。
（一）目标公司经营无利润
在没有违反投资协议约定的业绩指标，并且没有构成对赌上市条件违约的情况下，如果投资人以基金期限届满或者因为其他原因要求公司回购的，投资人只能依照《公司法》第74条关于“异议股东请求公司收购股权情形”规定中的“公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的”。然而实践中，大多数目标公司是不符合该等条件的。
（二）源于《公司法》规定的回购不能
在目标公司的业绩对赌未达到协议约定，或者未能达成上市的情况下，投资人要求目标公司回购股权的通常会因为《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”而导致无法执行。在公司为回购主体的情况下，裁判机构通常认为投资人不得违法抽逃出资，只有在依法完成减资程序后才能退出。这是在《九民会议纪要》发布之后国内法院系统相对较为普遍的做法。
（三）源于投资协议约定的回购不能
投资人无论是要求目标公司还是要求创始人对其持有目标公司股权进行回购的，按照常见投资协议的约定通常会触发更多的投资人行使“随售权”。如若有多个轮次的投资人都根据协议约定主张行使“随售权”的可能会导致表决权混乱，无论是董事会层面还是股东会层面都难以达成合法有效的一致决议。
（四）目标公司破产情况下对股权回购的影响
目标公司进入破产清算程序后，由于无法完成减资手续，故而会直接导致投资协议履行不能，典型如上海一中院；同时，破产管理人有权解除对赌协议，不再履行回购义务，典型如天津高院。
在投资协议约定创始人对目标公司回购义务承担连带责任的情况下，由于目标公司进入破产程序进而导致回购协议解除的，创始人所负担的连带责任作为从义务而解除。因目标公司破产而未能履行回购业务要求创始人承担违约责任，可能会因目标公司客观上履行不能不属违约而不用承担责任。
目标公司因破产而注销的，投资人要求创始人回购股权会因履行不能而不被支持。
（五）投资人控制目标公司对回购的影响
投资人在某种程度上实际控制目标公司，例如持有相对多数股权或拥有多数董事会席位，是否会影响回购权的决定因素在于投资人的行为是否促成了回购条件的成就。投资人恶意促成回购条件成就的，可能会丧失回购权，如滥用一票否决权。
投资人一般性地参与公司经营、正常行使股东权利，通常不影响回购权的行使；投资人委派董事，且投资人董事席位未占董事会席位的相对多数也不会影响投资人回购权的行使。
创始人出局，或者创始人丧失经营管理权的，仍有可能承担股权回购义务。但是，通常来说，裁判机构的观点主要有二：一是创始人是否拥有目标公司控制权与是否回购无关；二是创始人失去控制权仍需要承担回购义务，但额度降低。
综上，简明扼要的归纳几点，在创始人与投资人的股权回购谈判中有把握好如下几点，可以在谈判的过程中不被过分压制：
1. 明确回购义务的主体，尤其是创始人个人负担的回购义务及该义务是否有上限；
2. 回购款的计算上，年化收益率一律采用单利计算，投资款分批到位的应当逐笔计算；
3. 回购款总额应当剔除投资人已经从公司取得的股息和红利；
4. 股权回购时，如若投资人同时需要支付投资收益和迟延履行违约金的话，比例上限可以参照民间借贷利率上限计算；
5. 投资人过度干预目标公司企业管理经营，或者创始人丧失对目标公司控制权的，有权主张对股权回购款打折；
6. 目标公司若已经注销，投资人的股权回购要求通常不会被法院支持。
或许您还想看
作者简介
顾金龙
北京德和衡律师事务所执业律师
顾金龙，从事法律工作十五年。拥有TMT、互联网、平台型公司法律实务经验，熟悉互联网产品法律及监管政策。精通公司法、合同法、反不正当竞争法、广告法、电商法、消保法及数据隐私领域相关规定。
业务领域：公司法、投融资并购、企业刑事合规、商事争议解决、基础设施公募REITs。
手机：15801437797
邮箱：gujinlong@deheheng.com