如果说，在债市圈内，五洋债和华信债事件已经让人心情跌宕起伏，那么债市中的绝对主力军——城投债的风起云涌更会让人尴尬感慨：2018年镇江市的相关城投融资环境恶化，偿债压力急速上升；2022年底，贵州遵义最大城投公司遵义道桥债务违约，156亿银行贷款重组方案出炉：展期变为20年，前十年不付息。且利率调为3%—到4.5%；2021年湘潭城投平台非标违约事件爆发；自2021年至2023年的短暂不到三年时间内，风筝之都潍坊市的多家城投平台先后出现多起票据逾期和非标违约等负面事件，高密华荣、高密城投、高密国有资管等的商票逾期次数甚至快要达到两位数；仅2023年以来，潍坊市城投相关的非标风险事件就已多达10起以上。

一、地方城投债的债务风险由来本质分析

家家有本难念的经，地地有本难理的城投债务帐。地域不同、债的品种不多、违约的花样也是异彩纷呈各不相同。但是，拨开云雾见青天，透过现象看本质。各地城投债的债务风险由来大概率主要是由如下几种原因导致：

（一）夜郎自大，逆政策疯狂加杠杆

宏观杠杆率高企是现阶段中国经济面临的突出问题，目前我国杠杆率在主要经济体中处于中等偏上的水平，明显高于新兴经济体的杠杆率水平。杠杆率在不同体系之间以及各体系内部体现出明显的结构性特点，杠杆率最高的体系是企业体系，企业体系内最高的可能不是民企，而是国企。因此，结构性去杠杆，主要是要实现国企去杠杆。2015-2018年为全国各地的城投举债高峰期，为提前防范城投债务风险危机，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门于2018年联合专门下发《2108年降低企业杠杆率工作要点》的通知，从建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置、协调推动兼并重组等其他降杠杆措施、完善降杠杆配套政策、做好降杠杆工作的组织协调和服务监督等6方面提出27条工作要点，部署加快推进降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制。其后，有不少地方政府开始根据《2108年降低企业杠杆率工作要点》的安排部署，开始着手降杠杆工作并取得卓有成效的效果。但是也有个别地方政府（具体比例不详）却逆势而为，不仅不降杠杆，反而加杠杆，并直接导致其城投有息债务规模和城投债务率不断攀升。

（二）饮鸩止渴，越是缺钱越容易误入歧途并激进采取过量非标融资

企业的融资行为按资金的类别可分为股权融资和债权融资（债务融资）。债权融资又分为标准化债权融资和非标准化债权融资。中国的债权性金融工具有两个公开交易的市场，即银行间市场和沪深交易所市场；标准化债权融资就是指通过公开交易市场发布债权性金融产品进行融资的的一种方式。非标准债权融资在实务中通常被简称为非标融资，是指企业通过向非传统渠道融资，来满足资金需求的一种方式；这种方式通常适用于中小企业、创业企业等传统银行难以提供融资支持的企业，通常包括信托计划、债权投资基金等。

非标准债权融资项下的资产通常为不同于传统债券的债权资产（比如，私募基金、债权收购基金、债权投资基金等）其在市场上不具备流动性，也不容易进行标准化交易。此类债权资产通常具有高风险、高回报的特性，需要投资者有一定的专业知识和风险承受能力。非标准化债权融资的优点是融资方式灵活、发行门槛较低、监管相对宽松、融资速度较快、融资额度较大等。但是，以定融产品（定融是指需要融资的城投公司或企业，通过在金交所备案，非公开发行的直接融资项目）为典型特色代表的非标准化债权融资，其所涉城投平台多为财政实力较弱的区域，行政层级、主体评级较低，融资能力较差；且常涉及非法集资或打非法集资的擦边球等诸多合规问题，并导致剧增地方隐性债务，因此其风险通常也是惊人的；一旦出现风险，其杀伤力也是双向致命的。

（三）作茧自缚，担保和资金拆借等被动“善意“帮扶导致上下级相互拖后

城门失火殃及池鱼，以潍坊市的城投债为例。潍坊市家城投平台中的大部分城投平台为区县级，高信用等级评级平台较少，AA等级平台大约有34家，AAA平台仅有一家。市级平台通过不断对区县级平台提供担保和资金拆借等方式进行“帮扶“，下级拖后上级，导致债务风险向上蔓延。

企业间的相互担保、连环担保、交叉担保将会导致担保虚化，单个企业违约的债务风险将通过担保链而在担保圈内循环、传递、放大，进而演化成整个担保圈乃至区域的系统性风险。

二、地方城投债的债务危机化解之道

（一）城市执政者要敢于直面残酷的债市烂摊，勇于创新采取措施积极突围，制定系统性的化债方案

截至2023年上半年，共大约有近200个地级市（含自治州）在政府工作报告中提及了化债进展、化债措施、债务管理、城投整合等地方债务管理新举措。以镇江为例：镇江市人民政府市长徐曙海在2023年1月6日在镇江市第九届人民代表大会第二次会议上所作的《政府工作报告》中。针对金融债务风险，强化“化债也是政绩”的理念，深入推进“脱红”、“破冰”、“削峰”、“强基”四项计划，启动实施金融产业高质量发展“金帆计划”，严厉打击金融领域非法集资、恶意“逃废债”等犯罪行为，持续优化金融生态。

再以湘潭为例：湘潭对平台公司实施“资产重组、债务重组、功能重组”，推动平台公司“缩表、降息、瘦身、赋能”，“矢志成为全省乃至全国破解债务难题先锋”，盘活国有“三资”（国有资源、国有资产和财政资金），以盘资产来增加化债现金流，以此促投资，谋发展。各园区积极开展“腾笼换鸟”，盘活低效用土地和闲置厂房，为园区产业转型升级和高质量发展开拓新空间；在盘活存量资源的同时，不仅能缓解化债的现金流压力，还能促进资源的有效利用，引入社会资本，提升区域自身的发展，真正做到 “一手抓化债、一手抓发展”。

（二）提前制定接续融资和债务重组预案，提前构建完善大型企业债务融资监测预警机制

可以考虑通过获取银行类金融机构的支持，用长期低成本的标准化债务来置换短期高成本的非标债务，缓解流动性紧张情况，减轻偿债压力。通过压缩债务规模、降低融资成本、优化融资结构等降低债务风险，通过“清零一批、置换一批、贴息一批、划转一批“等综合措施构建完善大型企业债务融资监测预警机制。

（三）对原有城投公司体系进行刮骨疗毒般的股权架构体系重构，做优做大部分平台、加强税源培植

通过推动资产、债务、功能重组和业务转型，进一步提升平台信用资质，增强平台实力和融资能力，减少平台违规举债的可能性。城投平台应剥离非主业和非优势业务，聚焦主业，加强业务优势，提升平台综合实力、进行平台整合。

（四）适度加量投放政策性资金，严禁违规变相举债、虚假化债

通过政策性开发性金融工具、专项债、城投体系板块内制造业中长期贷款、设备购置与更新改造贷款、中央预算内投资等政策性资金加量投放，可以为财政收入下行、城投融资趋紧背景下的城投项目资金压力起到一定缓解作用。在适度加量头发政策性资金的同时，坚决遏制隐性债务增量，加强政府债务及国有企业投融资管理，坚决控制增量、化解存量，杜绝新增隐性债务、拒绝铺新摊子，防止国有企事业单位新增平台化功能。

（五）积极创新探索新的融资渠道

在规模可控、风险敞口不加的前提下，城投公司可以考虑逐步摆脱对传统融资渠道的偏爱和依赖；积极关注和开发REITs、乡村振兴债、债转股等多元化投融资模式；地方政府可以考虑设立债务增信专项资金和债券投资基金、引入知名央企国企平台开展全新的战略合作等国企融资增信计划，等等。从而实质有效缓解流动性压力并减轻债券募资压力，降低融资成本和短期债务风险。

参考文献：

1.《从148个地级市政府工作报告看隐债化解进展——地方政府隐性债务专题》，https://www.doumiao.net/blog/16911

2. 《潍坊化债，路有多长？》 https://cj.sina.com.cn/articles/view/5115326071/130e5ae7702001wtdo

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作者简介

杨振伟

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