摘要：近年，对赌协议条款话题在理论及司法界均有不少讨论，本文对相关争议不做评价，主要结合近年司法实务及经验，就对赌协议实务中常见问题进行汇总解析，望可对金融从业的朋友有所提示和协助。
一、对赌协议近年高院司法案例汇总
按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)二、(一)记载： “对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。近年对赌协议在私募基金投资、破产重整及上市前的企业融资等多个领域得到广泛应用。过往实践中既有较为成功的案例(如蒙牛与摩根士坦利对赌成功后上市)，也有永乐电器、俏江南等因对赌失败而被收购、创始人丧失控制权的对赌失败先例。因其后果对融资人和投资方关系重大，由此引发理论和实务界的热烈研究探讨。例如上海市第二中级人民法院曾于2020年发布《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》(以下简称《对赌审判白皮书》)，就对赌协议在实务中的表现形态、对赌协议的效力及履行中的主要问题做了归纳总结。但《九民纪要》之后对赌协议相关问题在司法实务中发生一定变化。本文主要通过检索威科先行数据库，汇总2022年至2024年近三年全国各地高级法院以上的司法案例，就其中出现较为频繁的问题进行对比分析。经筛查，以对赌协议为主要争议点的有效案例总共35件。现就其中主要的整一问题分类解析如下。
二、实务问题解析
(一)对赌协议的效力：近年高院裁判多数认定有效
关于对赌协议的效力，是对赌协议的后续履行、回购权是否成立等的基础和前提。在早期司法案例比如2012年最高法院审理的海富投资诉甘肃世恒案件，以此案为节点确立了投资人与目标公司对赌无效，与股东对赌有效的基本观点;2019年，江苏高院审理的“华工案”在上述案件基础上有所突破，即在不损害公司债权人和公司权益权益的情况下，与目标公司的对赌也可认定有效。2019年最高人民法院发布《九民纪要》，基本总结出对赌协议案件审理的基本思路：即投资方与目标公司的股东或实控人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在没有法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，法院不予支持，但投资方主张实际履行的，法院应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。另依据上海第二中级人民法院于2020年发布的《对赌审判白皮书》，该院2015-2019五年审理的35 起“对赌”纠纷中，17起案件的“对赌协议”义务主体为目标公司股东，占比 48.57%，其中大多数为目标公司控股股东或大股东;7起案件的“对赌”义务主体为目标公司，占比20%;8 起案件的“对赌”义务主体为目标公司以及公司股东，占比22.86%。因此在2020年之前的司法实践，基本认为与目标公司股东或实控人的对赌协议是有效的，而与目标公司本身的对赌协议及实际履行效力需要视是否违反《公司法》关于抽逃出资与股份回购的强制性规定而定。
在笔者此次收集的最高院及各地高院关于对赌协议效力及履行为主要争议点的全部35个案例中，投资人与公司对赌的案例仅5件，其余30件案例全部为投资人与目标公司的股东(或实际控制人)对赌。据此，投资人对股东对赌案件与上述全部案件的占比达到将近86%;而与目标公司对赌案件的占比仅为14%。足以说明既往司法案件及《九民纪要》的司法示范作用对于实务工作影响颇深。除此以外，关于对赌协议的效力，上述35起案件中仅有两起案件的对赌协议效力被否定，其余33起案件中对赌协议的效力均被法院所认可。而这两起被法院否定的效力都不是因为目标公司违反《公司法》关于股权回购或抽逃出资的规定。而是违反公司上市有关的强制性规定：其中上海高级法院审理的(2021)沪民终745号案件(该案被最高法院编为入库案例，入库编号 2023-08-2-308-002))，该案对赌条款被认定无效的主要原因是投资人和上市公司股东、实际控制人签订了与股票市值挂钩的回购条款。而认定相关条款无效的主要依据其实是《证券法》第十二条第二款及证监会据此授权发布的相关具体规定。该院认为“上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值”，故此与股票市值挂钩的回购条款约定因违反金融秩序而被认定无效。而在另一起被认定无效的案件(案号：《(2022)京民终330号》)中，投资公司签订《增资协议》等成为目标公司持股10%的股东，并与目标公司原股东约定了对赌条款;此后目标公司在2016年12月于“新三板”挂牌。目标公司及股东却以相关投资协议无效为由拒绝履行回购义务。北京高院二审裁决认为：目标公司虽为非上市公众公司，但《非上市公众公司监督管理办法》第三条规定，“公众公司应当按照法律、行政法规、本办法和公司章程的规定，做到股权明晰，合法规范经营，公司治理机制健全，履行信息披露义务。”及其他和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议;目标公司“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。因此相关对赌协议被认定无效。
通过上述司法案例总结，一是对于目标公司上市前的融资，投资人与目标公司股东的对赌，如目标公司未能达到业绩要求实现上市，则对赌协议条款的效力在司法实务中基本不会受到影响和质疑;主要问题存在于一旦目标公司实现了上市目标，则相关对赌条款有几点红线：目标公司为对赌对象，或涉及目标公司重大股权变更或者与目标公司股票市值挂钩的，则从上市监管的角度将存在被清理的风险(证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3 对赌协议投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。);从法律风险的角度看，如目标公司股东违约，则存在被认定无效的法律风险。在现在的司法认定要求下，从投资人的角度看，一旦目标公司完成上市，单纯的对赌协议条款似不足以实现对投资回报的实务保障。
(二)股权回购权利的相关问题
1. 股权回购权的性质：请求权vs形成权
因对该权利性质不同的认知，对投资人和目标公司及股东产生重大影响。前期在理论界乃至司法界，都曾对股权回购请求权的性质存在较为激烈的争论：主张请求权的观点主张，基于对赌协议产生的请求权，仍属于债权请求权，故此对其约束的仅为诉讼时效制度，只要不超过法律规定的三年，相关胜诉权即不应予以剥夺;而主张股权回购请求权属于形成权的观点，主要基于行使股权回购请求权后相关投资协议即已终止，故此该请求权应按照类似于合同解除权的性质认定，应为形成权，受除斥期间的约束，在法定期间内如不行使即归于消灭，不可中止中断延长。
对于上述争论其实法答网点评相关专家给出过点评：法答网精选答问(第九批)问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定?我们认为，该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。┅：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。据此最高法院的基本观点认为股权回购权属于请求权，但应受到约定或合理期限的限制。结合实务案例，上述35件案件未见到一例认为股权回购权为形成权，均共认该权利为请求权，在当事人约定意思表示的同时，对其行使期限态度还更加宽松：比如在《 (2022)皖民终65号》判决书中，投资人与目标公司在增资协议中约定了30日的行使股权回购权期限，回购义务方以投资人超过此期限为由提出上诉。但安徽高院认为：前述股权回购条款虽然约定在股权回购条件成就之后的30日内要求Y股东回购股权，但该约定是赋予投资人的权利，并非是对投资人必须且只能在“2020年12月31日之后的30日内”行使股权回购权利的限制，而是指投资人在前述股权回购条件成就后即可以要求袁学才回购源和堂公司股权。这一观点再次反向印证了股权回购为请求权而非形成权的通说观点。但结合实务还是建议投资人一旦相关回购条件成就，应尽可能在合理期限行使回购权，切不可瞻前顾后、顾虑过多最终影响回购权的实现。在上述《(2022)京民终330号》案件中，目标公司本在约定的时限内未完成上市目标，但投资人并未在合理期限内行使回购请求权;而近一年以后，目标公司又成功完成上市了，当其提出回购请求权时，最终却因对赌条款违反相关证券法规而被认定无效，落得竹篮打水一场空。
2.不应在前期协议中对回购请求权的行使设置不当限制
股权回购权成立的逻辑前提是投资人与目标公司或其股东基于相关事项未来发生与否的不确定性，对未来权利义务的预期配置。故此当相关约定事项发生时(比如目标公司业绩未达预期目标或目标公司未实现公开上市等)，必然触发目标公司或其股东的回购义务，投资人的回购权也因此形成。基于契约信守的基本原则，该项回购权不应被设置相关限制条件。比如在《(2022)沪民申1782号》裁决书中，关于某某企业1行使股权回购请求权是否须经某某公司2董事会表决前置程序。上海高院认为：转让股权是股东的法定权利，不可作不合理限制，更何况某某企业1与马某、赵某之间的股权回购并非一般基于商业交易所产生的股权转让，亦不影响某某公司2的人合性。马某以增资协议第5.3.3条约定股权转让须经某某企业3(有限合伙)委派董事在内的董事三分之二董事同意为由，主张未经某某公司2董事会表决前置程序，某某企业1不能行使股权回购请求权，本院不予支持。
综上，在对赌协议并无法定无效情形的前提下，投资人的回购权属于请求权在司法实务界基本形成共识，故此该请求权应仅受三年诉讼时效的限制。但实务中还是建议投资人在相关回购条件具备时及时行权，以免夜长梦多。同时，因上述关于回购请求权行使期限及是否应设限制条件等问题上，虽然个别高级法院基本站在较为公允的立场上裁断有利于投资人;但毕竟现在并无明确的法律规定或司法解释统一规范。因此，在拟定、签署相关对赌协议时，从投资人角度还是建议提前预防，特别关注有无行权期限或者行权前置条件等不利条款，以免后期产生本不必要的纷争。
(三)关于投资人参与具体经营的实务影响
按照前述《九民纪要》中对赌协议的定义：对赌协议相关权利义务的配置能够为法律所认可是为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计。这种不确定性是对赌协议自身的内在属性，至少从基本逻辑角度不应被打破。在实务中的表现就是，投资人在签署对赌协议之后，目标公司能否实现相关业绩目标应具有不确定性，而保持这种不确定性的前提则是投资人与目标公司自身的运营应相对各自独立，否则将与一般的股权投资没有差异而丧失其对赌的特性，进而反过来影响对赌协议的后期效力。
但我们观察几宗近期的司法案例，对此问题相关法院的认识并不完全统一：比如在《(2022)鲁民终1221号》裁决书中，山东高院一方面确认：张某曾被投资人委派至目标公司担任项目投后负责人，参与目标公司的重大经营事务的管理和决策。故张某作为被投资人委派到目标公司参与重大经营事务管理和决策的项目负责人。但另一方面，关于投资人股权回购权是否成立时，并未就该点进行阐述，并最终认可了投资人的回购请求权。另一则案例相似，《(2022)藏民终82号》裁决书记载，上诉人辩称：我们认为对赌义务人对目标公司享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件，作为房地产开发公司要完成销售目标，方某应该享有对目标公司的经营管理权、经营财务权及房产项目销售、推广的相应权利，才可能实现对赌协议中所约定的90%和50%的销售目标，但在2018年项目合作协议签订之后，罗某等人利用大股东的身份，完全掌控公司，罢免了方某的执行董事、经理的法定代表人职务，并且解聘了方某自己的房地产销售团队，严重影响了项目销售任务的完成。而在西藏高院最终本院认为部分却说：本院认为，首先，方某交出目标公司的相关公章、营业执照等“公司全套资料和权属象征物件”是在协议中明确约定的，现在方某又指责对方架空自己是自相矛盾的;其次，协议中约定乙方即四股东“向目标公司委派董事长、法定代表人、资金监管人等维持目标公司正常运转所必须的人员”，因此方某被撤销相关高级职位也应有明确的心理预期的，以此指责四股东干扰其销售是没有证据的。西藏法院最终的认定认为只要是当事人自行认可的行为就不存在显失公平，却并没有从对赌协议的基本内在逻辑分析对赌协议的权利义务分配关系。
而在《(2024)内民申4232号》裁决书中，类似情况下内蒙高院却注意到了投资人过度干预实际会改变对赌协议的性质。内蒙高院在本院认为部分表示：关于崔某某再审中主张案涉认购协议书为对赌协议的问题，根据二审证据崔某某被选举为公司副董事长并作为公司负责人审核公司到账货款、签字等，亦能证明崔某某实际参与了公司经营管理，实质上已行使了股东权利。故案涉款项并不符合民间借贷和对赌协议的法律特征。另外，在《(2023)最高法民申1695号》裁决书中，最高法院认为：估值调整协议虽然不以投资方放弃管理权为前提，但投资方对目标公司的经营管理也应当保持适当的谦抑，否则，目标公司的未来发展完全由投资方决定，却要求融资方承担股权回购、金钱补偿等义务，对融资方明显有失公允。以此为逻辑前提，本院认为，公平原则是民事法律的基本原则。本案投资人与原股东等人签订的协议中约定了原股东一方承诺目标公司2017年度、2018年度、2019年度的经营业绩，而在实际履行中，目标公司2017年、2018年未达到业绩承诺时，原股东等人也依约作了补偿。但2018年5月之后，原股东已经辞去了目标公司董事职务，且投资人委派的董事会要求管理层必须“遵守和服从”其决议，并且管理层对目标公司董事会决议“需及时、充分予以执行”。在此情况下，如果还要原股东对目标公司未能实现2019年经营业绩承担全部责任，反而有失公平。
通过上述四个案例对比不难发现，对于投资人过度干预目标公司的经营时，相关回购请求权的实现是否受到影响，相关法院的观点并不统一。在没有更加明晰的规范出台以前，从投资人的角度审视，为保证后期回购权、或补偿请求权的有效实现，不论是在相关对赌协议内容还是实务操作上，都建议参考上述最高法院的观点对目标公司的经营保持适当的谦抑，否则过度干预目标公司经营将导致对赌协议的特性丧失，变成与股权投资的性质相近，一旦发生争议诉诸公堂很有可能影响相关股权回购或业绩补偿请求权的有效实现。
(四)关于业绩补偿款或违约金数额是否应与调整限制
一旦目标公司未达到前期对赌协议约定的要求，对赌义务人除须回购投资人所持股权外，实务中常见的责任类型就是直接向投资人支付业绩补偿款，以及未如约履行后的违约金。这两种责任都涉及相关数额的具体确定，问题是如果相关数额较高的情况下，法院是否会予以调整的问题，对相关当事人也较为重要。
1.关于业绩补偿款的调整
在相关案例中，我们注意到法院特别注重当事人约定，出现争议的主要情况是关于业绩补偿款的计算方式是否明确引发的争议以及当业绩补偿款较高时是否应进行调整。在此重点介绍后者的案例：在《(2022)最高法民申419号》民事裁定书中，补偿义务人以2016年、2017年、2018年三年的业绩补偿款累计已经高出投资款本金2000万元为由，申请依据公平原则调整业绩补偿款。对此，最高法院认为：《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。
2.违约金数额应如何认定
对此问题各地法院的认知也不尽相同，如按照《(2023)豫民申
11613号》裁决书，河南高院基本认为当事人约定的违约金数额较高时应与调整：当回购义务人违约时，应参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》确定的一年期贷款市场报价利率四倍的司法保护上限进行调整，将违约金调整为年利率15.4%。而依据《(2022)甘民终531号》裁定书，甘肃高院则认为：本案为股权投资纠纷，既不是民间借贷纠纷，也不是金融借款纠纷，不适用民间借贷利率、金融借贷利率上限规定。案涉当事人均系成熟专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知，在《对赌协议》成立并生效的情况下，回购义务公司应依合同约定履行义务。
从对赌协议的基本性质上，笔者赞同上述甘肃高院的观点，因为对赌投资本来就具有高风险高收益的特性，似不宜参考民间借贷相关规定刻意事后调整投融资双方自身的约定，否则有违对赌自身的内在规律，司法示范实效上也不利于激励投资人的投资热情，有违国家全面鼓励支持实体经济的初衷。
综合上述解析，投资人在实务中签署和履行对赌协议过程中建议特别关注：从协议内容上，前期应谨慎选择对赌条款，尤其是上市成功后投资人的相关投资回报不可与股票市值挂钩，不应改变目标公司的重大股权结构等可能触发上市监管要求的红线，以免后续讼争中被判无效。守住此基本红线为前提，应尽可能在对赌协议中充分明确、合理的做出约定，尽可能不要做出限制回购请求权履行期限或设置其他限制回购请求权的程序限制;在后期履行过程中，对于目标公司的管理尽可能保持较为谨慎的态度，维持目标公司运营的相对独立性。
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