《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释〔2012〕6号，以下简称《内幕交易司法解释》)自2012年颁布以来，作为行政处罚和刑事司法的重要认定标准。由于内幕交易案件使用推定原则，而当事人由于时过境迁，有可能举不出当初作出交易决策的证据，由此推定的结果可能与事实不符;截至2012年底(该司法解释发布当年)，无论是证券监管部门，还是司法机关，所办理案件数量可能远远不到现在一年的办理案件数量。随着办案数量的激增，之前认定内幕交易的主观标准、客观标准也在执法实践中不断演进，有必要在上述《内幕交易司法解释》基础上，动态地把认定内幕交易主客观原则进行汇总，既有效遏制内幕交易行为，又对当事人处罚得当，充分实现《证券法》的公开、公平和公正原则，有效维护证券市场秩序。

　　一、推定原则的必要性

　　内幕交易在早期案件调查处罚中，以处罚内幕信息知情人本人交易涉案股票为主;如黄光裕内幕交易案就是因黄光裕是内幕信息知情人，其本人从事内幕交易。但证券监管部门在办理内幕交易案件过程中，发现有内幕信息知情人本人不从事内幕交易，但却将内幕信息告知非法获取内幕信息人员，但传递信息的链条并不完整，给认定内幕交易带来很多举证困难。按照《行政处罚法》规定，行政机关需承担处罚案件的举证责任。因此，我国证券监管部门借鉴美国、欧盟等成熟市场经验，引入推定原则，即通过证据链推定内幕交易行为，有效解决了信息传递难以举证的问题。在多个部门推动下，2012年最高人民法院 最高人民检察院出台《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。自此，认定内幕交易比原来容易得多，证券监管部门办理的内幕交易案件数量大增，有的年份一年办理的内幕交易案件数量达100多件。

　　二、对推定原则的限制

　　但推定原则不是简单进行推定，不是一推了之，否则在便利证券监管部门办案时，有可能误伤无辜。为此，《内幕交易司法解释》有多个条款对认定内幕交易进行限制;如《内幕交易司法解释》第三条规定，本解释第二条第二项、第三项规定的“相关交易行为明显异常”，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：

　　(一)开户、销户、激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

　　(二)资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的;

　　(三)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的;

　　(四)买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的;

　　(五)买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的;

　　(六)买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的;

　　(七)账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的;

　　(八)其他交易行为明显异常情形。

　　应当说，这些条件吸纳了案件办理过程中的有益经验，经受了市场的严格考验，起到了对内幕交易随意推定进行限制的好作用，成为证券监管部门和司法机关认定内幕交易的基本准则。但在实践中，每个案件千差万别，以一个制定时间较早的司法解释囊括情形各异的案件，难免存在适用上的局限性。在有的案件中，当事人提出的理由的确正当，但把这个《内幕交易司法解释》往具体案件一套，认定内幕交易几无问题。因此，证券监管部门和司法机关需结合具体案情，谨慎运用推定原则，确保既不放过任何内幕交易行为，也不误伤无辜投资者，对推定原则下的次级原则进行完善优化。

　　三、完善推定原则的十大原则

　　仅有内幕交易的推定原则，没有具体的认定标准，将缺乏认定内幕交易可操作性标准。同样，在推定过程中，仅有客观证据，而无主观证据，或者客观证据虽然有，但数量过少，也是难以准确认定内幕交易的。因此，在认定内幕交易时，需要综合内幕交易案件中出现的主观证据及客观证据，妥当认定相关交易是否构成内幕交易。那么，完善推定原则的十大原则是什么?

　　一是重视客观证据的使用。

　　一般来说，客观证据多以书面形式体现，且强于主观证据。一个案件，如没有书面证据，其客观性是无法体现的。《刑事诉讼法》第55条规定：只有被告人供述，没有其他证据的，不能认定被告人有罪和处以刑罚;没有被告人供述，证据确实、充分的，可以认定被告人有罪和处以刑罚。由此可见，即便在刑事领域，对主观证据也是持谨慎态度。但我们不应迷信书面证据，尤其是单方面制作的证据，要考察其可靠性，产生过程是否客观，不宜随意根据当事人询问笔录认定内幕交易或泄露内幕信息。

　　二是重视多维度书面证据的相互印证。

　　内幕信息，往往是多方互动的产物，不大可能是一方主体或一个人闭门造车的结果。单一书面证据，作为孤证，在内幕交易认定中宜避免直接使用。比如，上市公司形成重组方案(草稿)，能否说明敏感期开始了呢?不一定。因为重组方案有多稿，方案的核心有没有确定，重组会议纪要有没有，这些证据之间能否形成完整证据链，都是敏感期能否形成的重要证据。

　　三是重视泄露内幕信息动机。

　　内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员泄露内幕信息的动机多种多样，可能是基于近亲属、关系密切人员、朋友、同事等多种关系，也可能是想凸显自身能力强等。如2024年8月，盛某科技被曝出一起内幕交易案件，引起媒体高度关注。盛某科技实际控制人、董事长叶某明的儿子叶某洋作为内幕信息知情人，在2021年5月的一次聚餐中向其3位高中同学分析了盛某科技的情况，并暗示了买入股票的建议。事后，4名当事人因内幕交易“盛某科技”或建议他人买卖股票合计被罚没约2000万元。

　　四是重视内幕交易的利益归属。

　　《内幕交易司法解释》第三条第七项规定：账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的，是从资金层面说明该内幕交易与内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的。但实践中存在多种利益分配关系，如有的当事人口头约定盈利分成，而与账户交易资金无关;有的内幕信息知情人亦明知泄露内幕信息对推进重组不利(如推高股价、影响重组审批进程)，因而守口如瓶，根据逻辑推理不大可能泄露内幕信息，但相关交易人员仍被认定为内幕交易。此时若不从日常生活逻辑出发，仅凭相关当事人与内幕信息知情人有联系即认定内幕交易，仍有可能认定错误。

　　五是重视泄露内容与内幕信息的比较。

　　由于内幕信息被采取了严格的保密措施，内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员亦明知泄露内幕信息后果，因而涉案人员对传递的信息进行多种形式的加工，以避免与完整的内幕信息一模一样。如有的以分析股价K线图为由，指出股价处于历史低位，建议他人买入;有的称自己已经买入，是不可多得的优质股票;有的称正在重组，潜力无限;有的称有大订单，买不买随你;不一而足。这就产生一个问题，内幕信息知情人或非法获取内幕信息人员泄露的信息，有的与内幕信息相差不大，有的则相差甚远，此时如何判断是否泄露内幕信息存在难点。我们认为，看是否泄露，既不能完全拘泥于内幕信息与传递信息字面含义差异，也不能过分扩大认定范围，而是要从泄露人员身份、泄露内容、买入时点等综合认定。

　　六是重视交易习惯的动态考量。

　　从以往处罚案例看，基本上将涉案股票交易习惯与当事人其他股票交易习惯存在悖离为处罚依据之一。但实际上会存在很多自相矛盾的情形。比如，有的当事人其他股票交易金额也大，买卖也很集中;有的当事人之前买卖股票是因为手头资金并不宽裕，而后续大额买入股票则因为手头有较多富余资金，虽然交易习惯改变，但也与当事人资金周转情况存在密切关系。似乎不能说之前买入股票少，之后买入股票多，就认定交易习惯改变。我们认为，当事人交易习惯的确是考察的一个重点，但交易习惯的改变有时也是自然发生的，如果不结合当时情况，仅以交易习惯改变作为认定内幕交易的唯一依据，恐怕与事实不符。

　　七是重视双方联系的频繁程度与异常程度。

　　当事人之间联系频繁，是内幕交易嫌疑的重要依据。但有的案例中也存在，平时没有联系或联系较少，但内幕信息敏感期联系较多或只有一、二次联系情形，此时认定异常也符合常理。有的案例中，当事人之间因为工作关系，一直联系很频繁，此时能否认定其异常情形?也不能一概而论。这要结合如下第八个原则综合认定。

　　八是重视双方之间的关系。

　　《内幕交易司法解释》按照与内幕信息及内幕信息知情人的关联性将内幕交易分为非法手段获取型、特定身份获取型、积极联络型。在处罚实践中，利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的较为少见，故双方之间关系(特定身份或积极联络)成为处罚认定的重要依据之一。其实质就是根据双方(内幕信息知情人与非法获取内幕信息人员)之间关系密切程度及其他客观证据来判断该案是否构成内幕交易。因此，双方之间关系密切的证据就是认定内幕交易的重要证据。

　　九是重视买入卖出时间与知悉内幕信息时间。

　　比如内幕信息知情人告知非法获取内幕信息人员信息的时间是2025年2月5日，当事人买入涉案股票的时间是2025年3月3日，则该案是否构成内幕交易?

　　我们认为，如果没有其他异常信息，仅凭在内幕信息敏感期买入就认定为内幕交易，不符合《内幕交易司法解释》第三条第四项“买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的”，依据明显不足。

　　十是重视买入意愿强烈的合理运用。

　　股市中，有的凭小道消息炒股;有的关心公司年报、半年报和临时公告，对公司业绩有较强的敏感度;有的不看年报，属技术派，看K线形态;还有的按照证券公司及证券投资咨询机构发送信息炒股。在有的案例中，当事人在公司业绩不好时坚定买入，是否意愿强烈?如果当事人有经常关注的操作要点，如是凭小道消息炒股，或通过查看K线形态炒股，则总会留下蛛丝马迹，业绩好坏与否不是投资决策的依据。如果不顾当事人炒股风格，简单以点及面，认定当事人买入意愿强烈，则可能作出错误推定。