对赌协议作为保障外部投资人的权利条款在IPO企业中普遍存在，在司法实践中法院对于对赌协议的态度也在不断变化，逐步认可了IPO企业的对赌协议的效力；中国证监会及证券交易所作为IPO的审核及监管部门，其对于IPO企业对赌协议的清理要求也不断发生变化。本文将结合对赌协议的概念及相关规定，通过对现行对赌协议的规定并结合相关IPO审核案例归纳IPO企业对赌协议清理的方式。
一、对赌协议的概念
对赌协议属于舶来品，是伴随着国际投行在中国开展业务而进入我国的。对赌协议又称“估值调整协议”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。
通俗理解对赌协议是以保障IPO投资人的自身权益为目的，在增资协议或入股协议中与企业控股股东、实际控制人或企业就IPO企业的业绩或者上市目标做出约定，如企业不能完成约定业绩或企业无法如期完成上市目标的，则投资人有权要求企业、控股股东或实际控制人按照一定的标准给予投资人现金补偿或回购投资人持有的股权。
一、关于对赌协议的规定
（一）关于对赌协议的判例
1、“海富案”
在“对赌协议第一案”—“海富案”中，一二审法院均以标的公司作为对赌协议义务方损害公司债权人利益为由，认定对赌协议无合同效力。
2012年，最高人民法院再审认为：股东作出的业绩补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。最高人民法院通过“海富案”第一次以判决的方式认可了公司股东与外部投资人之间的对赌协议的效力。确立了“与目标公司对赌无效，与公司股东对赌有效”的裁判规则。“海富案”确立的这一裁判规则，在之后的较长时间成为法院审理此类案件的重要参考。
2、“华工案”
2019年，江苏省高级人民法院在“华工案”中认为：投资方华工公司与目标公司扬锻公司之间的对赌协议有效，在案涉对赌条款触发后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务。
江苏省高级人民法院首次以判决方式明确与公司的对赌协议有效，突破了最高人民法院在“海富案”中确立的裁判规则。
（二）关于对赌协议的规则
1、九民纪要的相关规定
2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
2、证监会监管规则适用指引
证监会对于IPO企业存在的对赌协议的处理规则如下：
综上，根据证监会监管规则指引，IPO企业对赌协议原则上申报前应当清理，同时满足以下条件的可以不予清理：
（1）发行人不作为对赌协议当事人；
（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
（3）对赌协议不与市值挂钩；
（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
3、对赌协议指导意见传闻
2021年9月，开始出现监管机构对于对赌协议清理的指导意见，具体内容如下：
（1）针对发行人曾经作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均应不可撤销的终止，且相关股东应确认该安排自始无效。
（2）相关对赌协议的终止协议应当在发行人报告期内签署。
2023年5月，再次出现监管机构于对赌协议清理的指导意见，具体内容为如下：带恢复条款的对赌相关规定（如和实控人的回购、若未成功上市需恢复回购约定等）也需要在申报前解除，清理必须彻底清理，带恢复条款被视为不彻底。
以上指导意见仅供参考，并无明文规定或普遍适用规则，可能系因某段时期审核形势或部分项目处理结果所致。
三、对赌协议的处理方式
结合IPO企业审核案例，目前对于IPO企业的对赌协议的处理方式有“完全解除”、“终止但有条件恢复”及“保留对赌条款”三种模式。
（一）完全解除
各方签署补充协议，对发行人历史沿革中历次增资协议中的对赌条款重新约定。约定各方一致同意彻底终止外部投资人与发行人及其控股股东、实际控制人之间的对赌条款，该对赌条款效力终止，自始无效且不可恢复。
如倍轻松（688793）、中望软件（688083）
（二）终止但有条件恢复
各方签署补充协议，对发行人历史沿革中历次增资协议中的对赌条款重新约定。对于发行人承担回购义务的，应当约定相关条款效力终止，自始无效且不可恢复；对于由控股股东或者实际控制人承担回购义务的，应当约定相关条款效力终止，若发行人出现撤回申请、未通过审核等无法实现上市目的情形出现时，控股股东或者实际控制人的回购义务效力恢复。
如铂力特（688333）、拓斯达（300607）
（三）保留对赌条款
未约定发行人承担回购义务或者对于发行人承担义务的回购条款约定效力终止，自始无效且不再恢复。对于控股股东或实际控制人承担回购义务的对赌条款，在符合证监会或交易所规定的可以不清理的条件下，不再另行约定终止条款。
四、结论意见
在IPO企业对赌条款处理方式中，第一种方式与第二种方式是较为常见的，采用第三种模式清理且成功上市的，仅有四会富仕（300852）一家。四会富仕保留股东对赌条款的理由为：1.符合当时有效的《首发业务若干问题解答（一）》中关于对赌协议的规定；2.股东人才基金为控制风险，实现国有资产的保值增值；3.人才基金持股比例较低，一旦回购造成发行人控制权变动的风险较低。
鉴于四会富仕于2020年7月完成上市，且其上市成功后未有其他成功上市的IPO企业采用类似的对赌条款清理方式，同时由《监管规则适用指引-发行类第4号》的规定可见，全面注册制下对于IPO企业对赌协议的监管要求并没有放宽，反而逐步体现出彻底终止的原则。因此，在IPO企业上市过程中保留控股股东及实际控制人对赌条款的做法借鉴意义较低。
同时，对于第二种方式，亦存在在审核过程中被交易所问询后重新签署补充协议将有条件恢复的对赌条款彻底终止的情况。如六淳科技、智信精密（301512）。结合当前审核态势，第二种方式的适用空间也越来越小。
因此，对于已存在对赌协议的IPO企业，建议在准备申报期间与投资方签署补充协议，约定相关对赌条款及投资方各项特殊股东权利自公司通过辅导验收之日或申报被正式受理之日终止，自始无效且不可恢复。尚未签署对赌协议的IPO企业，可以在与投资方签署投资协议时，在投资协议中直接约定，相关对赌条款及投资方各项特殊股东权利自公司通过辅导验收之日或申报被正式受理之日终止，自始无效且不可恢复。
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