与股票投资不同，债券（本文特指公司信用类债券[1]）投资中投资者对发行人享有的是到期还本付息的债权，投资收益相对稳定，但亦需承受发行人债券违约（如一般责任财产不足以清偿到期债务甚至破产）的风险。如投资者系因发行人或其他责任主体虚假陈述而作出的投资决策，其所受损失即非应自负的投资风险，而转化成了因侵权而遭受的损失。在损失认定方面，现有法律规则以保护投资者利益为主要考量因素，创造性地设置了对投资者极为有利的损失认定规则，为投资者在购入涉虚假陈述债券后的投资回报和交易安排提供了充分保障。
一、规制债券虚假陈述之现实意义
（一）债券投资者可承受风险较低
债券与股票同为有价证券，均为发行人的融资工具和投资者的投资工具，但二者亦存在明显区别。其一，投资者与发行人的法律关系不同。股票投资者对发行人享有的是股权，除非在特定条件下满足股权回购条件，发行人和投资者均无权主张或请求回购股权。排除发行人回购股权或破产等特殊情况，除非投资者将股票在二级市场出卖，其始终持有发行人的股份，是发行人的股东。债券投资者对发行人享有的是债权，债权内容为在约定的到期日请求发行人给付相应的利息或本息。当发行人依募集说明书约定履行了全部还本付息义务后，发行人和投资者的债权债务关系即因清偿而消灭。
其二，投资者应承受的风险程度不同。股票投资者所持股票的价值取决于二级市场的交易情况，而二级市场的交易情况取决于发行人披露的经营情况。相反，债券投资者则享有稳定的收益预期，有权请求发行人在其一般责任财产范围内履行到期债权，并可在生效裁判文书确定的债权范围内，请求法院对他人无优先权的发行人一般责任财产强制执行，其债权数额不受发行人经营情况的影响。除非发行人资不抵债并进入破产程序，理论上投资者并不会遭受损失。故此，债券相较股票具有风险较小、投资回报较低但相对稳定的特点，债券投资者的风险承受能力相对较低。
（二）债券违约数量持续增长
自2018年起，债券违约事件频发，且违约数量和违约金额均在逐年快速增长。2018年，共有123支债券出现违约，涉及总金额达1198.51亿元。而2014年到2017年四年间违约债券数量总和仅为122支，涉及总金额仅为859.86亿。[2]2019年，共有177只债券违约，涉及金额达1435.28亿元。[3]2020年，共有217支债券发生违约，违约金额为1621.05亿元。[4]2021年，涉及违约纠纷的债券约244只，逾期本金1719.83亿元，逾期利息约130.21亿元。[5]由此可见，自2018年起，债券违约数量和金额激增，且仍每年以较高比例增长。受经济下行压力影响，预计此种增长趋势仍将持续一段时间，债券违约后的法律救济日益重要。
虽然债券风险较小，但如因发行人破产导致投资者无法实现全部债权，该风险系发行人经营与收益的变化导致的投资风险，应由投资者自行承担。但是，若发行人及承销商、委托管理人或会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构在债券发行过程中，存在对关于发行人偿付能力的相关内容有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，进而影响投资者对发行人偿付能力判断的，该风险即已超过投资风险的范畴，而构成了虚假陈述，发行人有权请求前述机构承担赔偿责任。这正体现了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，以下简称“《债券座谈会纪要》”）确立的“卖者尽责、买者自负”原则。
（三）民事赔偿不再以行政处罚或刑事判决为前置程序
2022年1月22日实施的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述规定》”）第2条第2款明确规定：“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。”该规定取消了证券虚假陈述责任纠纷民事案件以获得证券监管部门行政处罚或人民法院生效刑事判决为前提的前置程序，相关民事损害赔偿案件数量亦将由此显著提升。
二、公司信用类债券之分类与法律适用
（一）依募集主体和监管部门分类
根据《公司信用类债券信息披露管理办法》（中国人民银行、中华人民共和国国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第22号 ）和《债券座谈会纪要》相关规定，公司信用类债券可划分为企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（以下简称“银行间债券”）。
关于三类债券的相互关系，已有政策文件明确三类债券制度规则应分类趋同，允许发行人和机构投资者自主选择发行（交易）平台、发行（交易）场所和风险管理工具等。[6]依照前述文件的精神，企业债券和银行间债券均可当然适用公司债券的相关规则。但现实情况是，三类债券的趋同至今仍存在诸多难以逾越的障碍。
其一，三类债券现有的主管部门和发行（交易）平台均存在显著差异。关于主管部门，公司债券由证监会主管，企业债券由发改委主管、银行间债券由人民银行主管。关于发行和交易平台，公司债券在交易所发行、交易；银行间债券在银行间债券市场发行、交易；企业债券在交易所、银行间债券市场均有发行、交易。三类债券的趋同需多部门、多平台协调，实现难度较大。
其二，在主管三类债券的部门联合发布相关政策文件后，并未出台相关举措进一步推动政策落地。截至目前，银行间债券以及在银行间债券市场发行的企业债券适用公司债券的发行方式尚具有诸多障碍。
因三类债券的分类趋同方式与本文论域相关性有限，本文选择回避争议，将讨论范围限定为可以无争议适用证券相关规则的公司债券。
（二）依募集方式分类
《证券法》（2019修订）第9条第2款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”根据该规定，依是否向特定对象募集以及特定对象的人数，可分为公开募集和非公开募集。
《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第180号）第69条规定：“非公开发行公司债券，发行人及其他信息披露义务人披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会可以对发行人、其他信息披露义务人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第六十八条规定的相关监管措施；情节严重的，依照《证券法》第一百九十七条予以处罚。”第68条规定：“违反法律法规及本办法等规定的，中国证监会可以对相关机构和人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告等相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照《证券法》、《行政处罚法》等法律法规和中国证监会的有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。”根据证券监管部门的前述规定，《证券法》同样适用于以非公开方式募集的证券。[7]
2003年发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，已废止，以下简称“原《虚假陈述规定》”）第2条第2款明确将该规定的适用范围限定为公开募集。但修改后的《虚假陈述规定》即删除了此项明确规定。可见，修改后的《虚假陈述规定》适用于全部可认定为证券的债券交易。
《债券座谈会纪要》未对所规制债券的募集方式进行限制。由此可知，《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》《债券座谈会纪要》同时适用于以公开和非公开形式募集的债券。
故此，本文回避制度转型期可能存在的争议，将讨论范围限定为包括公开募集和非公开募集的公司债券。如无特别说明，下文“债券”一词均指代前述含义。
三、债券虚假陈述的责任性质
（一）除明确声明外，发行人以外的责任主体不承担发行人未按时“还本付息”的违约责任
在债券发行过程中，发行人与投资者通过《募集说明书》形成合同关系，自无问题，而承销商、委托管理人或债券服务机构一般并未加入到发行人和投资者的债权债务关系中，并不构成发行人基于合同关系所负“还本付息”合同义务的意定连带债务人。
虽然承销商、委托管理人和债券服务机构一般会在《募集说明书》中明确承诺在自身存在过错时，对投资者因《募集说明书》存在真实性、准确性和完整性问题遭受的损失，与发行人承担连带责任或相应责任。但问题在于，其一，其承诺之责任以自身存在过错为前提，本身即超出了不以过错为要件的违约责任范畴，而是以《虚假陈述规定》《债券座谈会纪要》所确定的过错责任作为自身的责任限度。
其二，其承诺的责任范围仅为与《募集说明书》存在真实性、准确性和完整性问题有因果关系的损失。《募集说明书》的真实性、准确性和完整性影响的是投资者的投资决策，即投资者是否会在一级市场或二级市场购入该债券以及具体购入数量。《募集说明书》对发行人的经营状况，亦即与发行人偿债能力直接相关的一般责任财产不产生直接影响。投资者无法依据承销商、委托管理人和债券服务机构的前述声明请求其承担发行人负担的“还本付息”责任。
故此，除非发行人以外的其他责任主体在《募集说明书》或其他文件中，明确承诺对发行人的“还本付息”合同义务承担连带责任（即加入到发行人对投资者负担的债务中），投资者无法向发行人以外的其他责任主体主张《募集说明书》所形成债之关系的违约责任。且截至本文定稿之时，尚未检索到投资者因发行人以外其他责任主体承诺加入债之关系，向其他责任主体主张未按时“还本付息”违约责任的生效判决。
（二）发行人以外其他责任主体或基于与投资者的其他合同关系承担违约责任
虽然发行人以外的责任主体较难进入到发行人与投资者的合同关系中，但部分责任主体可能与投资者形成其他类型的合同关系，其中最为典型的即为委托管理人。《公司债券发行与交易管理办法》第57条第1款规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。”
依前述规定，虽然委托管理人由发行人选定并支付报酬，但委托管理人实则与投资者（债券持有人）形成了委托关系，在债券存续期限内向投资者履行维护其利益的委托事项。故此，若委托管理人违反受托人的合同义务，作为委托人的投资者可请求其承担违约责任。
问题在于，前述违约责任自然不等于发行人对投资者所负的“还本付息”义务，受托管理人违反委托合同义务为投资者带来的损失，同样为如果受托管理人不违反义务，投资者即不会购入或不会购入如此比例的债券，即赔偿到如投资者不购入相应数量债券，此时应有的财产状况即可。
（三）发行人及其他责任主体因虚假陈述通常承担的是侵权责任
《虚假陈述规定》之标题“《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》”即明确表明该规定的规制内容限于因虚假陈述而产生的侵权损害赔偿责任，其章节和条文（尤其是“四、过错认定”）亦严格按侵权责任的构成要件展开。《债券座谈会纪要》之26“债券发行增信机构与发行人的共同责任”亦将发行人认定为“侵权责任主体”。可见，相关规定均以侵权责任作为设计基础。除非相关责任主体与投资者间构成合同关系，否则投资者很难向发行人以外的其他责任主体主张违约责任。
四、债券虚假陈述的损失范围
原《虚假陈述规定》虽同样适用于在公开市场发行的公司债券，但其损失认定均仅针对股票，对债券并未给予充分关注。《债券座谈会纪要》之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”填补了前述制度空白，以一审判决作出时是否卖出债券作为不同损失认定方式的区分时点。
（一）一审判决作出时已卖出债券
《债券座谈会纪要》之22第1款第1项规定：“在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。”
简言之，如投资者在一审判决作出前已将债券卖出的，投资者因虚假陈述行为所受损失为债券买入和卖出价格的差额，以及依《最高人民法院关于依法妥善审理民间借贷纠纷案件促进经济发展维护社会稳定的通知》（法[2011]336号）之六“依法保护合法的借贷利息”和《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）第31条第2款确定的资金占用利息。投资者获得前述赔偿后，其财产状况与如未购入此债券的财产状况相同。
（二）一审判决作出时仍持有债券
《债券座谈会纪要》之22第1款第2项规定：“在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持；债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。”
简言之，如投资者在一审判决作出前仍持有该债券的，损失赔偿成立情形和数额参照《债券座谈会纪要》之21“发行人的违约责任范围”相关规定处理。在发行人未逾期兑付到期利息或到期本息时，投资者并未因虚假陈述受有损失，自然无权请求相关责任主体承担侵权责任。但若发行人逾期兑付任何一期到期利息或到期本息，投资者即可请求全部侵权责任主体对前述损失承担侵权损害赔偿责任。前述规则之问题在于，一方面，相关责任主体是否需要承担侵权责任取决于发行人是否违约。另一方面，一旦相关责任主体需要承担侵权责任，赔偿范围即为投资者的履行利益损害。
针对第一个问题，前已述及，投资者的债权内容即为请求发行人按期承担“还本付息”义务，根据《债券座谈会纪要》之21“发行人的违约责任范围”第2款、第3款之规定，除非投资者能够证明发行人存在预期违约、交叉违约或合同目的不能实现，其无权要求发行人提前还本付息或解除合同。易言之，在发行人按期履行且未“明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的”（《民法典》第578条），投资者无权打破原有合同规划请求发行人提前清偿债务，更无权请求发行人以外的其他主体承担相应责任。
针对第二个问题，虽通过参引发行人违约责任条款，将侵权损害认定为发行人与投资者间合同的履行利益损害对现有体系存在一定突破，但此亦为保护债券投资者投资收益的无奈之举。在《A证券股份有限公司、徐某元等证券虚假陈述责任纠纷民事申请再审审查民事裁定书》（[2021]最高法民申7621号）中，最高人民法院认为“原审法院根据生效仲裁裁决确认的金额，并考虑到五洋建设公司已于2018年12月3日进入破产重整程序的实际情况，计算投资人相应本息损失，并无不当。”
显然，法院考虑了发行人进入破产程序的实际情况。对于在一审判决作出前已将债券卖出的投资者，其对发行人享有的债权已发生移转，无法亦无需对发行人主张违约责任，发行人未付本息以及未来应付本息和其他费用均在其与买受人的交易中获得了对价。而对于一审判决时实际持票的投资者，其虽对发行人享有债权并可基于此主张权利，但截至本文定稿之时，尚未检索到发行人在一审判决作出时尚未进入破产程序的判决。当发行人进入破产程序时，其已明显资不抵债，投资者无法通过违约责任获得全部清偿，故此种损失认定方式亦为保护相较股票投资者风险承受能力较小的债券投资者的变通做法。
（三）损失认定之时点
另需说明的是，《债券座谈会纪要》之22以一审判决作出时是否卖出债券作为不同损失认定方式的区分时点，该做法与《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称“《债券座谈会纪要》（征求意见稿）”）确立的标准具有根本性差异。《债券座谈会纪要》（征求意见稿）之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”以基准日作为不同损失认定方式的区分时点，根据《债券座谈会纪要》（征求意见稿）之22“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”第2款规定“损失计算的基准日为欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第30个交易日。”
虽然并无相关文件说明此种变化的原因，但可合理推测其原因为尽可能保护最后实际持票的投资者对发行人的合同债权获得实现，防止其因发行人进入破产程序等原因遭受损失。以“五洋债”案为例，揭露日为2018年7月6日[8]，故基准日为2018年8月17日，而该案一审判决时间为2020年12月31日，相差超过两年。在超过两年时间内，债券极有可能在二级市场继续流转，故有必要将损失认定方式的区分时点尽可能延后，一审判决作出日自然为最合理的选择。
五、对投资者的建议
《债券座谈会纪要》充分保障了投资者的投资回报和交易安排不受发行人及其他责任主体虚假陈述的影响，对维护资本市场安全和债券投资者合法权益意义重大。故如果发行人及其他责任主体的行为满足虚假陈述的构成要件（关于债券虚假陈述的其他构成要件，笔者将另行撰文说明），投资者可以忽略其影响，按照既定交易安排自持或在二级市场买卖债券。相反，如发行人及其他责任主体不能被认定为存在虚假陈述行为，若发行人一般责任财产无法清偿到期债务或进入破产程序，投资者即需自行承担此项投资风险。
❈实习生李泓霖对本文亦有贡献
注释：
[1]除公司信用类债券外，广义债券尚包括国债、地方债、金融债、同业存单、熊猫债等。
[2]“2018年债市违约近1200亿元 金额远超之前四年总和”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1621740400283965169&wfr=spider&for=pc，2022年10月27日。
[3]“2019年债券市场不平静 违约金额超1400亿元”，https://www.financialnews.com.cn/sc/zq/202001/t20200102_174587.html，2022年10月27日。
[4]“2020债券违约启示录：关注焦点从民企转国企 ‘信仰’碎了一地”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1688906355192334727&wfr=spider&for=pc，2022年10月27日。
[5]“2021年债券违约情况”，http://m.zichanjie.com/article/937255.html，2022年10月27日。
[6]中国人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。
[7] 前述观点亦得到了生效判决的印证，如在中信证券华南股份有限公司与安信证券股份有限公司、吉林粮食集团收储经销有限公司、吉林粮食集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷（2019）吉民终457号二审民事判决书中，法院认为“由该规定（《公司债券发行与交易管理办法》）可知非公开发行的公司债券虚假陈述所导致的侵权案件亦适用证券法关于虚假陈述的相关规定。故对吉粮收储的上述主张不予支持。”
[8]2018年7月6日，证监会作出[2018]54号《中国证监会行政处罚决定书》，揭露五洋建设集团股份有限公司等21名责任人员的违法行为并作出行政处罚。
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作者简介
秦 辉
北京德和衡（上海）律师事务所合伙人
秦辉律师，北京德和衡（上海）律师事务所证券业务四部主任，拥有税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师、企业法律顾问资格，天津仲裁委仲裁员，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员、浦东新区东方调解中心特邀调解员、广东中证投资者服务与纠纷调解中心调解员。
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