私募基金是我国多层次资本市场的重要参与主体，在满足不同风险偏好适格投资者投资需求、服务实体经济、促进创新创业、支持转型升级方面发挥着重要作用。在私募基金规模迅速扩大的同时，诸多行业问题也逐渐显现，保本保收益是相关争议中的高发问题。

私募基金属于高风险的金融产品，基金管理人或基金销售机构在发行基金产品时未能向投资者充分告知基金投资的风险，通过承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的方式诱导投资者购买其产品，其行为就构成保本保收益承诺。私募基金领域中，为使投资行为回归风险与收益并存的应然状态，保本保收益承诺已明文禁止。

基于以上，本文旨在探明目前司法实践中，对于保本保收益承诺的认定遵循何种规则，并尝试概括或阐明如下问题：

1. 禁止保本保收益的主体及形式；

2. 认定保本保收益的标准；

3. 基金管理人及其关联方或第三方进行承诺的法律效力。

一、禁止保本保收益承诺的规范体系

我国对于保本保收益承诺的禁止性规定从法律、部门规章、行业规范等各个层面进行了较为全面的规定。

《中华人民共和国证券投资基金法》作为相关规范性文件的上位法，在第一百零三条进行了总纲性规定：“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。”在《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条^[1]、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条^[2]、《私募投资基金备案须知（2019版）》第十三条^[3]、《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条^[4]、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十三条第二款^[5]等规范性文件中，对于禁止保本保收益承诺的主体及形式进行了更为详细的规定，总结上述规定：

1. 禁止承诺保本保收益的主体包括：

（1）私募基金管理人及其实控人、股东、出资人、关联方、从业人员；

（2）私募基金销售机构及其从业人员。

 2. 禁止承诺的形式包括：

（1）承诺最低收益；

（2）承诺本金不受损失；

（3）限定损失金额和比例；

（4）通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损；

（5）自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿；

（6）使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念明示或者暗示基金预期收益；

（7）宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；

（8）为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

简言之，私募基金的募集及运作过程中，无论基金管理人自行销售或委托其他机构代为销售，相关机构及从业人员均不得以任何形式向投资者承诺保本保收益。同时，对于管理人而言，有更严格的明文规定，除管理人本身外，其实控人、股东、出资人、关联方也不得进行承诺。

除不得承诺保本保收益外，基金管理人及销售机构还负有合格投资者确认、风险揭示、根据投资者风险承受能力配售产品等适当性义务，以上规定，均旨在保障投资者是在明知投资活动的意义及风险，并具有真实且自愿意思表示的情况下进行投资活动，以达到“卖者尽责、买者自负”。

实践中，作出保本保收益承诺的主体通常为私募基金管理人及其关联方或第三方（多为目标公司或其关联方），那么不同主体作出承诺的情况下是否存在法律效力上的不同？以及认定保本保收益承诺的标准是什么？本文接下来将分别进行讨论。

二、认定保本保收益承诺的标准

（一） 未违反风险自担原则的承诺不属于承诺保本保收益

高贵明与被上诉人深圳市金色木棉资产管理有限公司、深圳市锦安控股有限公司、深滨贸易（深圳）有限公司合同纠纷二审案[(2020)苏01民终10942号]中，江苏省南京市中级人民法院认为：案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高贵明发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股公司向投资人高贵明作出了回购承诺，《承诺函》对木棉公司、锦安控股公司具有法律约束力。

（二）投资盈亏已确认的情况下进行承诺不属于承诺保本保收益

深圳崇融资产管理有限公司与戚惠琴、赵亮其他合同纠纷二审案中 [(2020)沪74民终187号]，上海金融法院认为：“保本保收益”条款系在合同签订时或履约过程中，各方对于投资是否会产生预期收益均尚不能确定时所作出的无论投资实际盈亏与否，均保证出资方不受损失的承诺，本案中，一审业已查明涉案《基金合同》不保证盈利及最低收益，崇融公司又于2019年2月1日向戚慧琴出具《情况说明》，告知基金期限届满及资金发放情况，故此时案涉投资的盈亏与否已然明确，在这种情况下，赵亮手写的《承诺函》(日期为2019年3月3日)和签署的《还款协议》，表示愿意赔偿损失的做法，系民事主体对自己民事权利的自由处分，不属于法律所禁止的范畴，故本院对崇融公司主张应认定《承诺函》及《还款协议》无效的上诉主张，不予支持。

从以上案例可以看出，对于管理人由于基金管理过程中存在过错而向投资人做出的承诺或投资盈亏已确定的情况下向投资人做出承诺，裁判机构均认定有效。

由以上思路可做出如下总结，司法实践中认定承诺保本保收益的核心逻辑在于是否违反“风险自担”原则。换言之，禁止承诺本金不受损失或最低收益，本质上是禁止金融服务提供者以将应当由投资方承担的风险转嫁到自身的形式，劝诱投资者认购相关产品。其违法之处在于，使投资者产生投资行为不具有风险的认知偏差，投资意思与投资行为不匹配。同时，以非法承诺的形式兜售产品，属于不正当竞争，破坏金融市场环境及市场秩序。

三、基金管理人及其关联方承诺的效力认定

（一）基金管理人承诺保本保收益无效

1. 中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷二审案中[(2021)京民终59号] ，北京市高级人民法院认为：依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

2. 蔡金江与深圳国投资本管理有限公司民间委托理财合同纠纷一审案中 [(2020)粤0304民初26442号] ，广东省深圳市福田区人民法院认为：《投资说明书》中固定收益率及到期还本付息的约定，构成保底条款。使得投资风险停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁给金融机构或非金融机构，当刚性兑付无法维持时，极易引起市场恐慌，导致投资者争相赎回投资，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。本院认定《基金合同》中的保底条款无效。在保底条款被确认无效后，投资人的缔约目的几乎丧失，将导致极不公平合理之结果。故此，本院认为，保底条款应属涉案《基金合同》之目的条款及核心条款，风险提示条款的标注不足以影响保底条款在《基金合同》中的目的性及核心性，保底条款无效则涉案《基金合同》整体自始无效。

（二）基金管理人关联方承诺存在不同观点

1. 祝欣怡与江西世行大通资产管理有限公司、世行大通资本管理有限公司委托理财合同纠纷一审案中 [(2020)赣0102民初771号] ，江西省南昌市东湖区人民法院认为：被告世行大通公司系基金管理人控股股东，二公司系关联公司。被告世行大通公司出具回购及本金、利息等差额补偿的保底承诺，其真实意图系为规避《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，该保底条款免除了基金份额持有人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务严重失衡，该承诺亦无效。

2. 杭州新鼎明影视投资管理股份有限公司、陈杰合同纠纷二审案中 [(2020)浙01民终9807号] ，浙江省杭州市中级人民法院认为：新鼎明影视、新鼎明文化、方军、陈杰向景乃君出具《承诺函》，系其真实意思表示，内容不违反法律及行政法规的强制性规定，对各方均有法律约束力。（注：新鼎明影视、新鼎明文化系管理人关联公司，方军、陈杰分别为管理人法定代表人及总经理）

从以上案例及目前公开的其他相关案例来看，司法实践中对于私募基金管理人保本保收益承诺的审判尺度较为统一，认定为无效，裁判的基本思路为保本保收益承诺违反投资领域风险自担原则，破坏市场秩序及金融安全。但在做出承诺的主体系基金管理人关联方情况下，虽已有明文规定，但裁判机构也可能出于保护投资者的目的，认定关联方承诺有效。

值得注意的是，通常情况下，裁判机构仅认定承诺保本保收益的条款无效，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条也作出条款无效的规定，“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”，但也有法院认为该条款系核心条款，无效会导致合同目的不能实现时，认定基金合同整体无效。

以上裁判观点，虽裁判思路有所不同，出发点整体仍围绕在保护投资者权益及维护金融市场交易安全的框架之下。但如考虑到法律的可预见性原则及目前类案同判的实践倾向，相关裁判规则仍需进一步统一。

四、第三方承诺保本保收益有效

1. 上海新耒股权投资基金管理有限公司、上海通则久文化发展有限公司等与王宇景其他合同纠纷二审案中[(2020)沪74民终1045号] ，上海金融法院认为：金融机构作为受托管理人所作出的刚性兑付承诺当然无效，但法律并未禁止第三方对投资人作出兑付承诺，因此，上海通则久向（实际投资资金流向公司）投资人作出的兑付承诺并不会因此导致本基金保本保收益。基于当事人意思自治，一审认定上海通则久作出的兑付承诺在其与投资者之间形成了债权债务关系并无不当，本院予以确认。

2. 王萍与严力保证合同纠纷二审案中 [(2021)苏02民终3243号]，江苏省无锡市中级人民法院认为：《担保书》中明确载明两份基金产品收益均按照11.5%年利率计算，并明确严力在该基金到期后如未能如期拿到上述本金和收益，严力有权向王萍追讨。该约定对于承诺的范围和期限具体明确，即便严力购买的基金合同本身并无保本保息的约定，但正因为没有保本保息承诺，严力才会基于王萍的承诺购买基金，对于本金的返还和利息是有预期的，王萍应当按照其承诺予以兑现。

实践中，对于目标公司或其他第三方向投资者做出的保本保收益承诺，因并无禁止性规定，则根据当事人之间的意思自治认定为有效。但值得注意的是，对于第三方向投资者做出承诺的情况下，二者之间存在的法律关系实践中存在认定为债权债务关系或担保关系的分歧。对此，笔者认为，保本保收益承诺并非独立存在，根据其从属于投资关系的属性，按照担保关系认定更为适宜。

五、法律建议

基于以上案例及分析，对于私募基金领域中的保本保收益承诺，律师建议：

1. 对于私募基金管理人而言，管理人及其关联方、关联人员应按照规定不承诺、不变相承诺保本保收益，在维护金融秩序的同时，也将避免受到金融监管机构处罚或在相应条款无效后承担因过错导致的投资者损失。

 2. 对于投资者而言，应当明确了解金融产品的风险性，不听信、轻信任何金融服务提供者以各种形式进行的保本保收益承诺。同时，也应了解，对于目标公司或其实际控制人、股东等第三方提供的承诺，应保留书面材料，在必要时向其主张权利，保护自身权益。

注释：

[1] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

[2] 《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条：私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。

[3] 《私募投资基金备案须知（2019版）》第十三条：管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。

投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。

私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。

[4] 《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条：募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容。

[5] 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十三条第二款：金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

作者简介

张景盛

北京德和衡（上海）律师事务所高级合伙人

擅长领域：公司、资本市场和证券、 金融和银行、私募基金

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高国明

北京德和衡（青岛）律师事务所执业律师

擅长领域：民商事诉讼、公司业务、私募基金

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