随着欺诈发行案件数量的增多，欺诈发行证券的样态也更加丰富，既有发行成功后的“秋后算账”，又有“申报即担责”的治乱猛药。此外，欺诈发行证券的责任主体范围进一步扩张，发行人董监高、子公司董事、财务负责人等非发行人董监高都囊括在行政责任、民事赔偿责任人范围之列。大家不禁要问，发行人董监高、非董监高承担欺诈发行证券的责任逻辑是什么，或者反过来说不承担责任的抗辩理由又在哪里?本文主要从欺诈发行的责任主体承担责任的逻辑分析如下：

　　一、发行人相关人员承担欺诈发行行政、刑事责任的案例

　　以下泽达易盛欺诈发行证券案内容引自《中国证监会行政处罚决定书》(〔2023〕29号):

　　(一)非发行人董监高被处罚案例

　　1、《招股说明书》虚增营业收入、利润,编造重大虚假内容

　　2016年虚增营业收入3557.36万元,占当年收入的49.28%,虚增利润2243.81万元,占当年利润的104.72%;2017年虚增营业收入7388.88万元,占当年收入的59.67%,虚增利润3740.76万元,占当年利润的91.05%;2018年虚增营业收入11803.90万元,占当年收入的58.36%,虚增利润6160.84万元,占当年利润的103.24%;2019年虚增营业收入11479.47万元,占当年收入的51.87%,虚增利润6528.10万元,占当年利润的67.69%。

　　2、《招股说明书》未按规定如实披露关联交易,隐瞒重要事实

　　《招股说明书》披露泽达易盛“非保本非保收益理财产品”2017年12月31日账面余额7,100万元,2018年12月31日账面余额14,900万元,并记载“报告期各期,泽达易盛与杭商资产签订了《杭商望山2号私募基金》投资合同、《杭商望山三号私募基金》投资合同”。

　　经查,2017年,泽达易盛买入杭商资产5,000万元私募基金产品,资金经杭商资产实际转入泽达易盛关联方。其中,泽达易盛与杭商资产签订《杭商望山2号私募基金》基金合同,金额3,000万元,实际转入未披露的关联方浙江睿信。浙江金淳与杭商资产签订《杭商望山2号私募基金》基金合同,金额2,000万元,实际转入关联方杭州星宙。2018年,泽达易盛买入杭商资产8,000万元私募基金产品,资金经杭商资产实际转入泽达易盛关联方。其中,泽达易盛与杭商资产签订《杭商望山2号私募基金》基金合同,金额5,000万元,实际转入关联方浙江睿信。浙江金淳与杭商资产签订《杭商望山2号私募基金》基金合同,金额3,000万元,实际转入未披露的关联方银硕佳元。2019年,泽达易盛买入杭商资产7,000万元私募基金产品,资金经杭商资产实际转入泽达易盛关联方。泽达易盛与杭商资产签订《杭商望山三号私募基金》基金合同,金额1,000万元、3,000万元、3,000万元,实际转入关联方浙江睿信、银硕佳元。泽达易盛未按规定如实披露上述关联交易。

　　3、《招股说明书》未按规定如实披露股权代持情况,隐瞒重要事实

　　《招股说明书》称“公司不存在股份代持的情况”。经查,隋某力通过梅某持有泽达易盛600万股,通过杨某持有270万股,合计持有870万股,持股比例13.96%。泽达易盛未按规定如实披露上述股权代持。

　　中国证监会认定：对上述违法行为,时任董事刘某某、曾任职泽达易盛、时任杭州畅鸿项目部经理雷某某知悉或者参与涉案公告的证券发行文件、定期报告所涉违法行为,系其他直接责任人员。

　　(二)发行人董监高被处罚案例

　　还是以泽达易盛欺诈发行证券案为例。在该案中，中国证监会认定：泽达易盛在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实、编造重大虚假内容的行为,违反《中华人民共和国公司法》第二百一十六条第(四)项、《企业会计准则第36号——关联方披露》第三条第一款、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》(证监会公告〔2019〕6号)第四条、第六十四条、第六十五条、《证券法》第十九条的规定,构成《证券法》第一百八十一条第一款所述情形,同时林某应作为泽达易盛实际控制人,构成《证券法》第一百八十一条第二款所述情形。

　　对上述违法行为,时任董事长、总经理林某某应全面负责泽达易盛管理工作,对公司公告的证券发行文件的真实性、准确性、完整性承担主要责任,系直接负责的主管人员,同时作为实际控制人组织、指使实施上述违法行为。时任董事、副总经理、财务总监、董事会秘书应某某对公司负有管理责任,对公司公告的证券发行文件的真实性、准确性、完整性承担主要责任,系直接负责的主管人员。时任监事、内审部负责人王某某,时任财务经理姜某某知悉或者参与涉案公告的证券发行文件所涉违法行为,系其他直接责任人员。

　　(三)欺诈发行股票、债券罪案例

　　应当说明的是，欺诈发行股票、债券罪是欺诈发行证券罪的前身，以下为相关案例概况：

　　被告单位致富公司于2006年6月注册成立。2012年下半年，经致富公司法定代表人实控人周某决定，致富公司拟对外发行私募债券融资。为实现债券发行目标，致富公司委托Z证券公司担任承销商和受托管理人，由使用XX会计所北京分所名义的被告人王某负责发债现场审计工作。致富公司总经理林某及财务经理叶某负责向王某提供发债所需的财务资料。现场审计过程中，王某认为致富公司实际财务情况不符合发债1.5亿元的要求，遂与致富公司林某等人沟通，得知致富公司还有账外收入后，提出可将账外收入调整至财务报表中，增加公司的营业收入和净利润数据。而后，林某将其管理的账外收入出库单、收款凭证交给叶某，并授意叶某配合王某的需要篡改财务账套数据，编制虚假的纳税申报表等财务凭证。王某则依据上述虚假财务数据制作内容不实的现场审计底稿，将致富公司2010、2011两年度的营业收入从5.8亿余元虚增6.77亿余元至12.57亿余元，净利润从0.16亿余元虚增1.03亿余元至1.2亿余元。为了使现场审计底稿通过XX会计所北京分所的内控质量审核，王某要求致富公司提供与虚假财务数据相配套的缴税凭证和增值税专用发票等财务凭证，并向叶某介绍了制作虚假凭证的平面设计师。叶某根据林某的要求，通过王某介绍的平面设计师采用电脑修图等手法伪造了与虚增财务数据相对应的电子缴税付款凭证和增值税专用发票，交由林某审核，并加盖公章，再由王某提交给XX会计所北京分所应对审核。XX会计所北京分所根据王某提供的内容不实的现场审计底稿及上述虚假财务凭证出具了内容严重失实的“亚太京审字(2012)372号”审计报告。

　　2012年12月26日，Z证券公司根据XX会计所北京分所审计报告以及叶某提供的致富公司2012年1-9月虚假财务数据，出具了《募集说明书》，说明书中的财务会计信息记载了致富公司2010年1月至2012年9月的虚假财务数据，其中营业收入共计虚增11.97亿余元至17亿余元，净利润虚增1.45亿余元至1.56亿余元。周某、林某、叶某分别以致富公司执行董事、总经理、财务经理的身份在该说明书上签名。2013年2月5日，经深圳证券交易所备案，Z公司发行“致富公司非公开发行2012年中小企私募债券”1.5亿元，其中Z证券公司自行认购4,400万元、Y公司认购5,000万元、X公司认购1,500万元、东方C有限公司认购1,500万元、V公司认购1,000万元、W公司认购1,000万元、广州B有限公司认购600万元。2013年2月6日，Z公司扣除375万元后将1.4625亿元资金转入致富公司，其中930万元用于支付相关服务、担保费用，剩余钱款被周某用于归还债务和致富公司及关联公司生产经营等。至2015年2月5日，致富公司如约支付了三期利息共计2,100余万元，但无力偿付投资人本金及后续利息，造成投资人重大经济损失。

　　上海第一中院判决：

　　一、被告单位宿迁市致富皮业有限公司犯欺诈发行债券罪，判处罚金人民币四百五十万元。

　　二、被告人林某犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑三年。

　　三、被告人叶某犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑二年，缓刑二年。

　　四、被告人王某犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑一年六个月，并处罚金人民币二十万元。

　　五、违法所得予以追缴。

　　(四)对上述案例的简要评析

　　行政责任方面，没有将所有的董监高都纳入责任范围，实行差异化行政处罚。

　　刑事责任方面，将发行人财务经理及会计师事务所审计师作为欺诈发行证券罪(之前称为欺诈发行股票、债券罪)责任人员进行追责。

　　上述案例由此引发一个问题，即将非发行人董监高纳入承担行政责任的法律依据是否充分?再进一步，发行人董监高承担责任的基础又是什么?在刑事责任追究上，欺诈发行证券刑事责任与行政责任又有什么区别?不搞清楚这些基础问题，则有可能对法律运行体系带来混乱，不利于立法与守法、执法、司法之间的顺畅衔接。

　　二、发行人董监高承担欺诈发行证券责任的逻辑

　　(一)该案中发行人董监高承担欺诈发行证券行政责任的逻辑

　　谈到欺诈发行证券的行政责任，不得不提《证券法》的相关规定，《证券法》第一百八十一条规定：发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款;已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

　　根据泽达易盛《行政处罚决定书》，中国证监会处罚的逻辑主要包括：

　　一是承担公司的管理，比如公司总经理、财务总监，前者对公司承担全面管理责任，后者对公司承担管理责任;

　　二是对发行人发行文件真实性、准确性、完整性承担责任;从涉及案例可以看出，证监会处罚逻辑已经脱离签字即处罚的简单逻辑，更加注重责任人员的管理职责，更符合实践。

　　三是知悉发行人编造虚假内容行为及对发行文件参与编造虚假内容。处罚决定书在当事人听证申辩时认定：监事审阅下游“客户”的体外关联方财务记账、保管体外关联方公章、安排体外关联方资金支付,知悉、参与本案相关违法行为。

　　(二)发行人董监高承担欺诈发行证券刑事责任的逻辑

　　1、站在受欺诈人员和公众公司角度考察欺诈发行证券的社会危害性

　　欺诈发行证券与其他欺诈类犯罪不同。即欺诈发行证券案件中，我们更加关注受欺诈人员有哪些，即站在被欺骗的角度看问题，会得出不一样的结论，也更符合实践。受欺诈人员，首先是资本市场发行审核人员，其次是资本市场投资者(如发行成功)。就受欺诈人员而言，他们被欺骗是客观的，或者是公司的故意行为，或者是公司的重大过失行为(不同于一般诈骗罪所要求的故意行为)，对于这种公众公司，要求比一般公司高，且由于公众公司发布的相关文件，更容易损害金融管理秩序和投资者合法权益，在存在故意或重大过失场合，对其造成的损失接受刑法评价合乎刑法所强调的社会危害性。

　　2、站在《证券法》《刑法》角度考察董监高应承担责任的大小

　　《证券法》参考《刑法》规定，在欺诈发行证券的行政责任方面使用“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”，因此刑法对董监高进行评价时可参考相关处罚决定书对董监高的处罚。

　　在实践中如何区分董监高责任大小，可以参考最高人民检察院近期公布的欺诈发行债券罪(欺诈发行证券罪前身)的典型案例。在该案例中，检察机关向公安机关提出继续侦查取证意见：一是甲公司法定代表人、控股股东、执行董事周某某有重大犯罪嫌疑，应查明其是否为欺诈发行债券的组织者;二是查明甲公司在发行债券过程中各类人员的分工行为，包括林某某、叶某某在发债过程中的实际履职情况;三是对会计师王某某、马某进行侦查，查明其是否涉嫌欺诈发行债券共同犯罪、提供虚假证明文件罪或者出具证明文件重大失实罪;四是进一步补充甲公司发行中小企业私募债券的文件等相关书证。

　　该检察机关关注要点，显然与最高人民法院《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》(法〔2001〕8号)对单位犯罪中直接负责的主管人员和其他直接责任人员的认定密切相关，即直接负责的主管人员，是在单位实施的犯罪中起决定、批准、授意、纵容、指挥等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人。其他直接责任人员，是在单位犯罪中具体实施犯罪并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。

　　三、非发行人董监高承担行政、刑事责任的逻辑

　　(一)涉及类型

　　欺诈发行证券，包括两类情形：一是隐瞒事实，二是编造虚假事实。既往典型案例表明，对非发行人董监高追究欺诈发行证券责任的，主要是非发行人董监高在发行人或其实际控制人的授意下编造虚假事实。在编造虚假事实方面，单纯地知悉发行人有编造虚假事实行为，但没有积极的参与编造虚假事实，不宜认定为违法或犯罪行为。

　　(二)涉及岗位

　　欺诈发行证券往往涉及以下几类人员：一是发行人财务部门人员;二是发行人业务部门人员;三是子公司法定代表人、董事长、总经理。四是子公司财务总监。

　　(三)以故意为限

　　由于非发行人董监高不像发行人董监高，掌握的信息不全面，也没有对发行人相关发行文件的保证责任，如果对非发行人董监高科以过重的注意义务，既与实践不符，又难谓公平。因此，在过失场合，我们认为不构成欺诈发行证券罪。对于故意，要考察非发行人董监高是否知悉发行人有发行意图，如果非发行人董监高并不知悉发行人有发行意图而编造虚假事实，则不应构成欺诈发行证券罪，而可能构成其他犯罪或不构成犯罪。

　　四、合规提示

　　以上是从法律逻辑进行的分析，但如果站在当事人角度，为了避免不必要的行政处罚和刑责追究风险，引领发行人走向合规正道，还是有必要提出如下合规建议：

　　一是明晰执法、司法动向。目前对欺诈发行证券的打击力度更大，远超以前。从以往的零星案例到最近几年成为执法常态，在证券执法中占比进一步提高。另外，打击范围进一步扩张至董监高、非发行人董监高，需对此保持警觉。

　　二是算好经济账和人身自由账。对公司和个人进行立体追责，包括民事、行政和刑事责任，无论是从罚款金额、民事索赔金额还是欺诈发行证券罪的最高刑期15年，对当事人而言都是极为高昂的代价，必须算好账。

　　三是“关键少数”要发挥好领头羊作用。有的董监高，勇敢地对不合规行为坚决说不。期待我国的资本市场积极培育董监高职业群体，加大案例培训力度，使得个人风险减少的同时，引领发行人稳健发展。

　　四是对非发行人董监高而言，要避免风险与收益严重失衡的不利后果。不要有人微言轻的消极做法，也不要有我的行为只是执行领导意志不会有风险的心理暗示，虽然拿的是打工人的工资，但承担责任上可是一个都不能少，要对风险保持警觉，对市场保持敬畏。