摘要：私募基金退出难问题在实际基金运作中较为常见，本文主要依据近三年最高法院及各地高院司法案例及过往实务经验，尝试就私募基金退出近年常见争议问题进行汇总解析，望可对相关机构实务工作有所裨益。
一、 私募基金近年最高法院及各地高院司法案例情况概览
近期实务工作中，屡次遇到相关机构对私募基金退出发生争议的实例，为更加全面的了解国内近期司法观点。我们以威科先行数据库为主要检索工具，以私募基金为主题，搜索了近三年(2020年1月1日至2025年4月15日)最高法院及各地高级法院的司法判例，总共检索出裁判文书文书429件，其中以私募基金相关范畴为主要争议点的案例总数为260件，依据案件争议类型分类结果为：管辖权争议案件40件，涉及民刑交叉的争议案件46件，执行争议27件，民事审判阶段实体争议147件。按照各类案件占比形成如下图表：
而对于私募基金民事审判阶段实体争议案件，按照争议的主要范畴又可以进一步分为：增信措施纠纷案件、基金投向民间借贷案件、管理人失职案件、基金未备案案件、违反适当性义务案件、投资人间转让纠纷案、基金清算争议案及其他类型案件，总共八个类别;同样按照数量占比如下图所示：
二、 审判争议案件主要观点解析
(一) 增信措施纠纷
如上图所示，在私募实体争议案件中，增信措施纠纷案件数占到全部实体争议案件的10.61%。实务中，不论是过往监管要求还是投资人对此问题都异常敏感关注。因为契约型基金、合伙型基金及公司型基金实操中的退出方式基本包括(转让基金份额、合伙份额、股权)、解除合同(契约型基金)、清算、退伙、减资退股以及追索担保增信措施几种方式，相对于其他几种退出方式，从投资人角度追索增信措施是相对更为快速有效的方式，因为其基于前期相关主体的承诺，不似其他程序如清算、退伙及减资退股等须经过较为严格的法定程序。但相关增信措施文件本身的效力如何认定是基础性问题，决定了退出过程是否顺利，同时争议也较为集中。鉴于《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》规定禁止向投资者直接或间接提供任何形式的保底承诺是有前提性限制，即规范的主体对象均为私募基金等资产管理产品的发行人、管理人及其销售机构，而对于此外其他主体的增信担保措施并未明令禁止。以此认定为前提，上述规定以外的主体签订的差额补偿协议、担保函等均被相关高级法院认定为有效：
1.广东高院《 (2021)粤民终1974号裁决书》认为：“陈XX并非合伙关系中的当事人，系作为第三方承诺就《合伙协议》《合伙补充协议》中合伙企业应承担的向JS公司及JS并购壹号基金支付收益、分配利润的义务进行收益弥补以及在出现约定情形时按约定溢价购买JS所持的合伙企业的全部财产份额并支付转让价款。《保证与回购协议》《差补与回购协议》《差补与回购补充协议》属于XX自愿的单方承诺，签约各方当事人的权利义务关系受合同法的调整和约束，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，亦应认定合法有效。”
2.保底承诺的时点也是司法认定其效力的重要参考，如在北京高院《 (2021)京民终399号裁决书》认为“《承诺函》是在“暖流1期”运行中，投资顾问作出的承诺，本质上不属于上述规定中禁止的保本保收益的承诺，而是对事后风险发生的后果承担的承诺。资管计划已经运行甚至临近清算，xz暖流公司在此时作出承诺实际是对事后风险的自行承担，并不会产生“抬高无风险收益率水平、干扰资金价格，影响发挥市场在资源配置中的决定性作用、弱化了市场纪律、导致投资者冒险投机”的效果”;
3.有的当事人认为，保底承诺的内容实际改变了股权投资的性质，应据此认定各方之间为债权投资关系，即明股实债。对此，北京高院《(2019)京民终254号裁决书》总结道：“上诉人根据中国证券投资基金业协会发布的《备案管理规范第4号》中关于“明股实债”的表述认定本案为借贷关系，本院认为，“明股实债”的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，上诉人关于一审适用法律错误的理由不能成立，本院不予采信”。由此，单纯的保底承诺并不能构成债权关系的认定。
4.股权投资基金的股东转让时，作为被投资公司的控股股东对受让方做出的保底承诺同样有效：湖北高院《(2018)鄂民初117号》裁决书认定“《差补担保协议》中约定，zz公司系gt公司拟投资对象yl公司的控股股东。zz公司自愿承担差额补足责任的实质是中yl公司控股股东在定向增发股票阶段对投资者作的保底承诺，是其基于自身利益和yl公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，属于当事人意思自治范畴，也不损害其他投资者合法权益。《差补担保协议》系gt公司与zz公司自愿签订，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。”
5.更有甚者，即使基金管理人本身涉嫌刚性兑付违法，也不影响其他主体承诺的差额补足义务：如在《(2021)京民终754号》裁决书中，北京高院认为：JY公司主张GT基金属于“刚性兑付”，涉嫌非法集资，《回购协议》和《差额补足协议》依据GT基金相关协议而来，故《回购协议》和《差额补足协议》亦应无效。本院认为，GT基金是否属于“刚性兑付”对于《回购协议》和《差额补足协议》的效力没有影响，亦不影响CY北京公司的回购意思表示和JY公司作出的差额补足意思表示的真实性。北京高院之所以如此裁决是基于对相关承诺文件性质的认定，即其属于独立的三方承诺而不是担保，故此不存在从属性，亦不会为其他法律文件的效力所影响。
综上，基金管理人、销售机构以外的主体出具的保底承诺多数均认定有效。这一点不论是对正在维权的基金投资人还是正在准备投资决策的投资人，以及正在销售基金产品的管理人和销售机构等都有较为重大的意义。
(二) 管理人责任
私募基金管理人作为基金管理职责的主要承担者，在基金发生兑付困难时，须首先面对投资人。然而实务中直接主张基金管理者的责任受诸多因素影响：在正常合规销售的情况下管理人并不会像借贷关系一样承诺本息，此点为多项法律规定明确;且基金合同多为管理人事先拟定的制式合同，会尽可能的在约定方面自行免责。实务中主张管理人责任的案例，投资者主张管理人违约存在一定难度，同时也存在审判法院对违约程度的裁量权对当事人违约诉求有较大影响：
1. 基金管理人未充分完成信息披露
(1) 属于履行瑕疵不构成根本违约：在 (2023)鲁民终304号裁决书中，山东高院确认：“管理人(sc公司)在涉案基金运行过程中虽然存在未提供生效报告、未充分履行信息披露义务等违约行为，但考虑到sc公司已经按照约定对基金财产进行了实际投资运作，并向上诉人实际分配了部分投资本金及收益，故上述违约行为属于履行瑕疵，并未导致上诉人合同目无法实现，不构成根本性违约。┅综上，本院认为，上诉人要求解除涉案《基金合同》的诉求缺乏事实和法律依据，一审法院不予支持，并无不当”。
(2)属于重大违约应向投资人赔偿：在《(2022)京民申4874号》裁定书中，北京高院认为“某公司作为案涉私募基金的管理人，在管理、运用基金财产时，依法应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。本案中，某公司与基金投资者、基金托管人签订的《基金合同》明确约定，案涉私募基金主要通过委托贷款的形式向某公司3发放贷款;基金收益计算公式中的收益率为固定系数，该系数分为9.5%和9.8%，仅与投资人的认购份额相关，上述约定足以使投资者产生该基金属于低风险产品的预期和信赖。根据已查明的事实，案涉基金成立前，某公司与某公司3签订《财务顾问协议》，并依据该协议收取了财务顾问费。该信息属于可能影响投资者合法权益的重大信息，某公司未予披露，违反了基金管理人的如实披露义务。某公司作为基金管理人，对于基金唯一的底层资产即案涉委托贷款产品，具有严格审查该委托贷款产品的担保情况的义务，以确保基金产品的安全。某公司作为委托贷款产品中的委托方，在指示发放贷款时并未履行对担保状况的审查义务;在发现风控措施没有落实之后，亦未及时向投资者进行披露，明显违反审慎原则，违反了基金管理人的勤勉义务，对投资人的损失应当承担赔偿责任。”
对比上述两则案例可知，对于基金管理人违约未履行信息披露义务情况，不同法院根据个案裁决结果差别较大。实务中如主张管理人违约尤其是期望撤销协议需要提前准备较为充分的证据，以提升获得法院支持的概率。
2. 基金管理人将资金投向融资企业不同方式下效力的差异
对于基金管理人将所募资金直接以民间借贷的方式出借给相关主体的效力，显著体现出新老划断的思路：《商业银行委托贷款管理办法》(2018年1月5日发布)及《私募投资基金备案须知》(2019年12月23日发布)均明确规定委托贷款作为投资目标的私募投资为违规操作，而对于在此规定之前的行为，相关法院并不会予以否定，如《 (2021)最高法民申6742号》裁定书认为：cd公司、hrhc公司与gz银行签订委托贷款合同的时间是2017年3月28日与2017年6月14日，2017年9月29日hrhc公司收到cd公司700万元委托贷款款项，均早于上述文件发布时间。故原判决认定案涉基金合同不适用前述规定并无不当。综上，涉案《基金合同》系各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，应认定合法有效。又如辽宁高院《(2021)辽民终1648号》裁决书以及北京高院(2021)京民终499号裁决书之案件情况十分类似，均是由基金公司与相关实际用款方签署股权转让协议并向其融资，后期因无法还款而发生争议，两份裁决基于当事人追求稳固回报的意思表示均认定为民间借贷关系有效。
而在上述新规颁行之后，则有类似行为被判无效的案例：如北京高院《(2019)京民终854号》裁决书认定：“HF公司系在中国证券投资基金业协会登记备案的“私募股权、创业投资基金管理人”。《中华人民共和国证券投资基金法(2015年修正)》第七十三条规定：“基金财产不得用于下列投资或者活动：……(二)违反规定向他人贷款或者提供担保”。中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)于2020年12月30日公布施行的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(〔2020〕71号)第四条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接从事民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资等任何与私募基金管理相冲突或者无关的业务，中国证券监督管理委员会另有规定的除外。”第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：(一)借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外;(二)投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收(受)益权;(三)从事承担无限责任的投资;(四)法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。私募基金有前款第(一)项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%;中国证监会另有规定的除外。”该规定起草说明指出：“(四)明确私募基金财产投资要求《规定》着力引导私募基金回归证券投资、股权投资等，重申投资活动‘利益共享、风险共担’的本质，严禁使用基金财产从事借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，严禁投向类信贷资产或其收(受)益权，不得从事承担无限责任的投资，不得从事国家禁止投资、限制投资以及不符合国家产业政策、环保政策、土地管理政策的项目等。同时，遵从商业惯例，允许私募基金以股权投资为目的，为被投企业提供短期借款、担保，借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。”同时，HF公司的经营范围中亦明确规定“不得发放贷款”。合同法司法解释(一)第十条规定：“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外。”据此，HF公司与DH公司签订《借款合同》向DH公司出借款项的行为，既违反了我国有关金融监管的法律法规的强制性规定，亦超越了其经营范围，故案涉《借款合同》《补充协议一》《补充协议二》《补充协议三》均应认定无效。《中华人民共和国担保法》第五条规定：“担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。担保合同另有约定的，按照约定。担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”据此，因案涉《借款合同》《补充协议一》《补充协议二》《补充协议三》均无效，故案涉《担保合同》《个人无限连带责任保证函》亦应认定无效。”
但近年私募基金管理人与融资企业签署的股权收益权转让合同、以及相关回购、担保合同均被认定有效：如北京高院《(2021)京民终367号》裁定书认为：“本案的争议焦点为上海NM中心关于《股票收益权转让及回购合同》的性质为民间借贷故应认定合同无效，进而上海NM中心不应向zr公司支付股权收益权对应的分红收益款的上诉理由是否成立。据此，本院分析如下：
第一，《股票收益权转让及回购合同》中明确约定，股票收益权系指基于sz科技公司股票所有权而享有的获得包括但不限于以下收益的权利，其中包括“自本合同生效之日起在任何情形下处置sz科技公司股票产生的收入……在任何情形下处置sz科技公司股票因送股、公积金转增、配股、拆分股权等形成的派生股票产生的收入……基于sz科技公司股票及sz科技公司股票的派生股票而获取的股息红利等……基于sz科技公司股票及sz科技公司股票的派生股票而产生的其他任何现金收入、财产性收益。”另外，合同中关于回购价款的计算和支付方式中还约定“股票收益权的回购价款为下二者孰高值：(1)转让价款×[1+15%×基金成立日(含)至回购日(不含)之间的实际天数/365天]。(2)回购日XXXX(000000)前二十交易日均价。”可见，该合同中约定的zr公司的收益并非固定收益，15%/年的溢价款仅为最低收益，上述关于收益的约定与民间借贷中约定固定利息有所不同。第二，案涉投资方式为股票收益权转让及回购，根据公司法的规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。据此，资产收益具有财产权利的性质，属于公司股东依法享有的一项财产性权利，现行法律、行政法规对股权及其财产性权利的转让没有禁止性规定，故股权收益权可以独立转让。”另案同样在北京高院《(2022)京民终436号》裁决书中认定：“关于案涉合同的效力问题。RH公司与HP公司、唐*、王*、LZ公司、WD公司等各方当事人之间分别签订的《转让合同》《回购合同》《股权质押合同》《保证合同》等，均系各方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。各方当事人均应依约定或承诺履行相应义务。案涉合同在性质上属于以股权收益权转让及回购等为操作方式的融资行为，不能仅因为没有租赁物的融资行为就认定RH公司属于违规经营，并进而认定回购款利息和违约金属于违法所得。故对于唐*主张RH公司回购款利息和违约金属于违法所得的上诉意见，本院不予支持。”再者江苏高院《(2019)苏民申5313号》裁决书记载：“JJ基金与王XX签订案涉《股票收益权转让及回购合同》，约定由王XX向JJ基金转让未来可获得的目标股票的收益权，以取得JJ基金的融通资金。股票收益权转让及回购系近年来较为常见的通过信托进行融资的方式，参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》第89条第1款的规定，“如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”JJ基金系在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金公司，在法律、行政法规及金融监管部门未对私募基金公司从事股票收益权转让及回购交易予以禁止的情形下，原审判决认定案涉交易合法有效，并无不当。”与上述三宗案例认定结果基本一致的案件至少还有五件，在此不一一列举。
通过上述法院近年对私募基金投资行为认定效力的情况可知，基金管理人采取什么样的方式对拟投资企业放款结果差异迥异，选择适法的投资方式不仅基本关系得以保护且相关担保措施也同样收益;反之，如果采取逆法律政策、拙劣的方式则整个关系都被归于无效。从投资人维权角度，如有证据证明基金管理人在上述新规出台之后将募集资金以民间借贷方式投向相关融资企业，则可通过起诉等方式主张合同无效，按照近年司法判例观点收回本金及同期款项利息的概率相对较高。
3. 基金管理人等违反适当性义务
基金管理人或者相关销售机构在销售相关基金产品时违反法定适当性义务，实务中主要表现为没有进行风险识别能力和风险承担能力评估、风险揭示、冷静期等法定适当性义务的操作流程，则可依据相关规定主张对方侵权，近年对此类情况认定支持投资人的司法判例不在少数，但也取决于具体案件的举证情况和管理人、销售机构的过错程度裁决不同的赔偿范围。根据我们统计，按照裁决结果判赔全部赔偿、部分赔偿(投资本金的两成-三成)、不与赔偿三类结果，相关案件比例数(仅各地高院以上级别案件)如下：
(1) 全额赔偿投资人损失：如山东高院在《(2022)鲁民终409号》裁决书中认定：本院认为，本案为金融委托理财合同纠纷，二审争议焦点问题是HX公司是否违反适当性义务并应赔偿郭XX的投资损失。HX公司作为涉案基金的卖方机构，应当承担适当性义务，以便确保包括郭祖玲在内的金融消费者能够在充分了解涉案基金产品、投资性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。卷宗证据表明，HX公司在涉案基金销售过程中，没有恰当地履行风险识别能力和风险承担能力评估、风险揭示、冷静期回访等适当性义务，导致郭XX购买涉案基金产品而遭受损失。
(2) 不必赔偿投资人损失：在裁判不必赔偿投资人损失的20个案件实际分为两类，一类是认为相关机构基本履行了适当性义务的案件总共六个案件，还有一类是认为管理人或销售机构不履行回访义务义务的不履行与投资人损失没有特别必然因果关系：如北京高院《(2020)京民申4728号》裁决书确认：“本院经审查认为，本案争议焦点为：XQ公司作为基金管理人存在哪些违约行为;XQ公司应当如何承担责任。首先，原审判决认定XQ公司存在未履行回访确认义务的违约行为并无不当。但是投资人对于XQ公司将其投资投入基金运作并已多次收取按季返还的收益，如果仅以未履行回访确认义务而判令信泉公司承担返还全部本金和利息的违约责任，缺乏法律依据与合同依据，而且对于基金管理人显失公平。也即，北京高院认为单纯的不履行回访义务不足以令基金管理人承担全部赔偿责任。
(3) 部分(投资本金的二至三成)赔偿投资人损失：如湖南高院《(2020)湘民申2356号》裁决书认定“本案范**系与天津HH签订的北京HHXY有限合伙人入伙协议，投资款也系支付给北京HH。签署有限合伙人入伙协议的同时，范**还签署了风险声明书，风险申明书对其购买的私募基金可能存在的风险进行了详细描述，范**作为具备完全民事行为能力的人在该风险声明书上签字确认，应视为其阅读并知晓涉案基金产品所存在的风险，并自愿承担相应投资风险。故范**认为ZG银行没有向其说明产品性质、没有告知是第三方产品构成侵权，应当承担全部责任的再审理由不能成立。根据《商业银行个人理财业务风险管理指引》规定，银行金融机构在提供理财顾问服务时，负有根据规范对客户进行评估，了解客户经济状况、投资经验、投资目的、风险偏好、风险认知能力和承受能力等情况，以推介合适的理财产品并进行风险提示的义务。ZG银行在向范**提供金融理财服务时未履行应负的义务，属于不当推介。ZG银行的不当推介，系影响范**投资行为的因素之一，与范**的投资损失存在因果关系，故只应在其不当推介行为对范**的投资行为所造成的影响范围内承担侵权赔偿责任。二审据此酌情认定ZG银行对范**的损失承担30%的赔偿责任并无不当。”此类判决中管理人或销售机构存在一定履行瑕疵，但也有部分履行行为，故此法院酌定在一定范围内向投资人承担赔偿责任。
在上述裁决中，也有一些问题存在争议比如基金管理人或销售机构履行适当性义务的时点是应该在基金合同签约时还是在此之前，目前较为严格的司法裁判尺度认为应在基金合同成立前完成，晚于此时点即视为没有完成，依然要承担赔偿责任;基金管理人对投资人的赔偿责任是否必须经过基金管理人清算为前提，此点留在后续专论中阐释。
通过上述案例不难看出，不是只要证明基金管理人、销售机构存在适当性义务履行瑕疵就可以全额获赔，还需要结合具体证据情况，对方的违约程度、甚至投资人既往的投资经验历史综合判断。
(三) 投资人间转让份额(股权)
如前所述，投资人在初步完成对基金管理人的投资之后，可以选择的退出路径之一是向其他受让方转让在其基金的份额(股权)，在此过程中出现的争议点汇总如下：
1. 合伙型基金份额的转让需要受合伙人内部约定的限制
最高法院《(2020)最高法民终904号》裁定书记载：“案涉《转让协议书》在邢XX与DDTF公司之间签订，且系邢XX与DDTF公司之真实意思表示，依照《中华人民共和国合同法》第二十五条关于“承诺生效时合同成立”之规定，该《转让协议书》自当事人意思表示一致时即成立。但是，在案涉《合伙协议》已经明确约定合伙人之间转让合伙财产份额需经全体合伙人一致同意的情况下，该《转让协议书》欲生效，尚需要满足全体合伙人一致同意的条件。而在其他合伙人未对该合伙财产份额转让明确同意之前，案涉《转让协议书》属于合同成立未生效的状态。在本案审理过程中，基金有限合伙人cjsy公司和hitz向本院提交书面《情况说明》，均明确不同意邢XX向DDTF转让合伙财产份额。此节事实说明，案涉《转让协议书》关于合伙财产份额转让事宜，已经确定不能取得全体合伙人同意，故该《转让协议书》确定不生效，不能在当事人之间产生履行力。”
基于合伙型基金本身组织上的高度人和性，该类基金合伙人在转让其持有的基金份额时务必前期确认明确相关合伙协议约定的具体要求，以及与其他合伙人的提前有效沟通，防止出现签了约却不生效的尴尬局面。
2. 向非合格投资人转让基金份额的效力
此类问题近年裁判文书中并不多见，我们检索到的北京高院一则案例为《(2020)京民申5575号》裁定书，该案本院认为部分确认如下观点“《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人募集资金。首先，该法中并未明确规定违反上述规定的基金合同及基金转让协议无效;其次，私募基金份额转让行为仅发生在特定投资者内部，双方系平等投资主体，一方通过支付对价的方式获得另一方的基金份额。向不合格投资者转让私募基金份额仅关系到当事人的利益，并不导致任何第三方权益受损，该转让行为亦未损害国家、集体及社会公共利益;第三，私募基金引入“合格投资者”制度，其目的在于保护投资人，在一定程度上起到风险提示与风险阻遏作用，是行政管理的需要。综上，《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，并非效力性强制性规定，YT公司是否为合格投资人不影响案涉《转让协议》的效力。YT公司主张案涉《转让协议》违反法律强制性规定，应属无效的理由，于法无据。”对于该观点，我们建议持较为谨慎的态度，似不宜泛华理解。因为如果以此司法观点为示范作用，则监管规定的合格投资人制度太过容易规避，会引发众多不符合合格投资人的主体变相投资私募基金。故此，有待后续司法解释等文件进一步明确观点。
3. 在私募基金转让过程中约定明确转让标的及披露义务具体范围至关重要
之所以做此结论，是基于过往实操工作中遇到太多因转让标的约定不明，导致转让方出现争议时有苦难言的情况：举一个近年实例：在《(2020)京民终114号》裁决书中，北京高院认为“转让方向受让方提交的相关资料是真实、有效、完整且无任何误导性陈述、虚假记载或重大遗漏、隐瞒。但《转让合同》中并未约定ZR公司需要向WJ股权企业提供何种相关材料，也未约定ZR公司负有向WJ股权企业披露GY公司近期财务状况和经营状况的义务。同时，虽然ZR公司应当知道WJ股权企业签订《转让合同》、受让DY投资中心财产份额的目的是通过持有DY投资中心财产份额而间接持有GY公司3.33%股权，但根据《转让合同》的约定，双方转让的标的仅为ZR公司持有的底层资产为GY公司3.33%股权的DY投资中心有限合伙人财产份额。而《转让合同》陈述与保证部分，ZR公司作为转让方并未承诺、保证GY公司的股权价值，也未承诺GY公司重组事项成功。反观《转让合同》中WJ股权企业作为受让方支付全部转让价款的义务，则是在2017年3月17日前，即《转让合同》签订后5日内，并未受到GY公司是否重组成功，以及ZR公司是否向其提交GY公司财务资料的影响。因此在案涉《转让合同》项下，ZR公司的披露义务范围仅限于其持有的DY投资中心合伙企业财产份额的情况。如果如WJ股权企业上诉所称，GY公司的财务状况、经营状况以及重组事宜是其签约的前提条件，作为受让方，WJ股权企业理应在协议中对ZR公司的相关义务以及违约责任作出明确约定，并在合同签订前对相关事项做好尽调工作，但合同的约定情况恰恰相反，除了《转让合同》第6.1(3)条进行了概括性的约定外，并没有其他明确、具体的约定，合同签订后WJ股权企业也没有要求ZR公司按照合同约定交付GY公司财务状况的相关材料，故本院认定ZR公司的披露义务应仅限于合同转让标的，并无披露GY公司近期财务状况和经营状况的约定义务。 ”基于最终法院认定转让方没有对具体底层资产公司法定及约定的披露义务，故此作为受让方只能自行承担标的公司风险。
(四) 基金清算是否为必经程序
在投资人退出过程中，实务中经常遇到的一个问题是投资人获得赔偿是否必须以管理人完成清算程序为必需，对此结合不同案件情况分别解析如下：
1. 如不存在管理人等主体侵权等法定事由时，单纯依据基金合同维权一般都应等待基金管理人完成清算才能确定其损失数额：
此点为近年多个司法判例反复确认：如《(2022)最高法民再234号》裁定书所载为合伙型基金中单个合伙人要求退伙的情况，最高法院认定“合伙企业法第五十一条规定：“合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算”。本案合伙协议对退伙结算方式的约定与该条规定意旨一致，故BDH公司退伙，YX合伙全体合伙人应按照其退伙时合伙企业的财产状况进行结算。BDH公司申请退伙时，YX合伙的财产全部表现为YD工具公司股权。如向BDH公司退还货币，须将股权变现。YX合伙与YD公司签订股权回购协议，根据协议内容向BDH公司确认退伙金额计算方式，确认可得利润率年化为15%。结合YX合伙与BDH公司退伙往来文件及本案背景，退伙金额确认通知系YX合伙与回购方确认回购金额后向BDH公司单方发出的沟通性文件，并不能产生任何债权债务的承诺。五方协议书在该通知基础上约定了退伙财产份额的来源及支付方式：YX合伙收到YD公司股权回购款后按照约定时间支付给BDH公司。该约定为YX合伙金钱给付义务限定的前提条件是YD公司向YX合伙给付了回购款，这符合合伙型私募股权投资基金运营的基本规则，即合伙人分配收益的前提是企业运营产生收益，或者说基金投资底层资产产生了收益。现YD公司未能按约给付回购款，股权回购协议未得到全部履行，合伙企业的回购事务未了结，YX合伙给付的条件也未能成就。如YX合伙此时承担以货币退还退伙财产的责任，实质构成对BDH公司的投资保本保收益，违背合伙企业法第五十一条的规定，违反私募股权投资基金监管规则，在全体合伙人尚未进行结算、五方协议书未经全体合伙人同意的情形下，也势必侵害其他合伙人的权益。据此，BDH公司对YX合伙的诉讼请求缺乏法律依据，本院不予支持。”
另一则案例为契约型基金，《(2022)鲁民终579号》裁决书确认：本案二审当事人的争议焦点为：欧xx在案涉基金中所受损失是否确定，CD公司是否应对此承担赔付责任。案涉基金合同合法有效。根据案涉基金合同对当事人权利、义务的设定，在基金合同出现终止事由后，应先依照约定，由基金财产清算小组对基金财产进行清算后，再行分配。在获得清算分配后，如投资人尚有其他权利未获清偿，可就其因基金管理人违法、违规或违约行为导致的损失再行主张权利。基金合同对因交易对手违约而导致延期风险也进行了风险揭示。目前，CD公司已就投资款项向汇腾公司等主体主张了利权，在基金财产未清算完毕前，欧xx因案涉基金所导致的损失数额尚不能确定。欧xx可待损失确定以后，另行主张。欧xx关于根据CD公司披露的基金份额净值可以确定其损失的主张，因CD公司所披露的基金份额净值是基金财产所投资的七号合伙企业对基金份额所作的估值，与七号合伙企业合伙权益清算后所能收回的投资款项不具有对等性，所以欧xx的该项主张没有依据，不能成立。同样，在《(2021)京民终59号》裁决书中，北京高院认为：“对于ZTGT公司关于基金公司应当返还基金本金并支付赔偿金的上诉理由，本院认为，依据约定，《泽芯8号合同》存续期限届满且未延期，该合同应当终止并已进入清算阶段。因泽芯8号基金在本案二审审理期间仍在清算过程中，故对于ZTGT公司关于基金公司应当返还基金本金并支付赔偿金的上诉理由，本院不予支持。”
2. 在管理人侵权特殊情况得以较为充分的证实情况下，获赔不必须等待管理人完成清算程序
在前述《(2022)鲁民终409号》裁决书》中因管理人违反适当性义务。山东高院认定“《全国法院民商事审判工作会议纪要》第74条规定，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任。HX公司在案涉基金销售过程中，未履行风险识别能力和风险承担能力评估、风险揭示、冷静期回访等义务，过错程度较大，应当对郭XX的损失承担赔偿责任。关于案涉基金的实际损失，虽然HX公司就案涉基金投资权益向相关主体提起民事诉讼，且相关案件并未生效。但HX公司应承担的赔偿责任，属于因其在案涉基金合同缔约过程中的自身行为导致，并不受案涉基金投资回款的影响。”
这个认定结果实际与违反适当性义务的性质有关，即适当性义务基本性质实际应为法定侵权责任，其责任构成也要符合四个侵权构成要求。而基金合同约定虽然有时候也会约定适当性义务内容，但不会影响前者责任基本性质，基金清算等工作多数是在基金合同中约定。故此二者责任依据不同，适当性义务及责任自不需要以合同约定向基础资产的义务追偿结果为依据。
(五) 投资人越过管理人自行维权
按照一般法理，尤其是契约型基金受合同相对性影响，投资人只可按照合同约定向基金管理人主张权利;但实务中部分投资人基于维权心切、失去对管理人信任等原因直接向基础资产中的用款主体提起诉讼主张权利，对此不同情况下法院持不同观点：
1. 一般如无特殊事由，受合同相对性基本法理等影响法院不会支持投资人
如《(2020)粤民申4831-4844号》裁决书，广告高院认为：“再审申请人主张其为GC基金的投资者，通过债权转让的方式从合伙企业取得债权后提起本案诉讼。但一、二审法院查明事实显示，GC基金是QK公司发起成立的有限合伙制基金，该基金对应的合伙企业为瑞信企业，而非再审申请人。再审申请人提交的《咨询服务协议》《合作框架协议》也显示QK公司是通过有限合伙企业募集资金投资项目，而非直接向再审申请人募集资金。案涉《会议备忘录》《情况说明》《公司公告》等证据材料虽对再审申请人出资合伙企业的情况有所记录，但既未反映合伙企业投资GC基金与再审申请人出资合伙企业之间的关系，也未记载合伙企业将债权转让给再审申请人的情况。相反，上述证据材料及《谅解协议书》关于投资本金和收益回款的相关约定显示，QK公司应将投资回款支付给合伙企业。《中华人民共和国合伙企业法》第二十条规定：“合伙人的出资、以合伙企业名义取得的收益和依法取得的其他财产，均为合伙企业的财产。”该法第二十一条第一款规定：“合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产;但是，本法另有规定的除外。”一、二审法院在再审申请人明确不是以有限合伙人身份代合伙企业起诉的情况下，驳回其诉讼请求，与案件事实和相关法律规定相符”;又如《(2021)京民申802号》裁决书认定：“关于刘XX与MD公司之间的纠纷，按照《盛世1号契约型私募基金合同》的约定，基金财产由基金管理人管理和运用，并由基金管理人代表基金份额持有人的利益行使诉讼权利或实施其他法律行为。因此，刘XX以自己名义作为原告起诉MD公司，主张MD公司直接向自己返还本金、支付收益等，一、二审法院认定刘XX诉讼主体不适格，并无不当。”
2. 特殊例外情况：基金管理人已经完成清算并与投资人签署对底层债务人的债转协议
《(2021)京民终358号》裁决书认定：“ZL基金公司与21个被上诉人签订《应收账款债权转让协议》，约定ZL基金公司将其拥有案涉应收账款债权全部转让给21个被上诉人;ZL基金公司、延长线公司共同与“有限合伙人及投资人”21个被上诉人签署《应收账款债权转让补充协议》，约定因办理延长线公司退伙的各项费用，应在21个被上诉人全部债权本金获得清偿后，从剩余转让债权中支付给21个被上诉人。ZL基金公司已向21个被上诉人以外的延长线公司有限合伙人返还投资款本金700万元，向21个被上诉人支付本金460万元、收益364.05万元，合计为1524.05万元。在21个被上诉人实现转让债权本金及全部收益并扣除因实现债权应付的各项费用(包括但不限于诉讼或仲裁费用、律师费、工商及征信中心登记费用等)后，从剩余实现的转让债权中支付给基金管理人(ZL基金公司、延长线公司)等。”据此，基于已完成清算和基金管理人将对基础资产的债权转让的事实，合伙基金投资人才获得对基础资产中债务人的诉讼资格。除上述审判阶段实体争议外，管辖权争议、民刑交叉争议及执行争议数量也较为客观，因篇幅所限，本文不再展开解析。