编者按：当前，资本市场改革日趋深化，上市公司监管规则持续、高频更新，形成“法律-法规-自律规则”三级监管体系，交易所问询函中法律合规事项占比显著攀升，上市公司董监高履职风险防控需求凸显。由此，上市公司法律服务需求已从传统IPO、并购重组向ESG合规、刑事和行政风险防控等领域延伸，相关法律问题呈现出专业化、复杂化、多领域交叉复合的特点。

　　鉴于上述现状与需求，2025年3月6日，德和衡研究院上市公司法律政策研究分院正式宣告成立，标志着北京德和衡律师事务所对上市公司相关业务的研究迈入了一个崭新的阶段。德和衡研究院上市公司法律政策研究分院的核心宗旨在于提升律师在专业领域以及学术层面的素养与能力，进一步整合并优化德和衡体系内涵盖证券及相关领域的专业资源与学术力量，通过学术研究的深度开展来有效带动和引导法律实务工作，进而增强为上市公司提供优质服务的质效。

　　回溯2024年3月至6月期间，刑民交叉业务中心、证券业务中心以及刑事业务中心联合主办了六期证券领域实务案例交流研讨活动，旨在为业内同行提供一个深入交流证券犯罪案件办案方法的平台，进而全面提升在办理此类案件时的专业能力。如今，基于这些前期研讨活动中所关注和深入研究的各类问题，我们对相关内容进行了系统性的整理与总结，并将其撰写成系列文章，以飨读者，希望能够为证券领域法律实务的发展贡献一份力量。

　　摘要：本文围绕《刑法》第180条规定的利用未公开信息交易罪进行研究，对行为主体和行为对象均需要进行实质界定，趋同交易的时间关联性上应根据个案进行灵活考虑，违法所得的计算标准仍面临较大争议，具体的核算规则还有待于司法解释进一步明确。本文最后一部分提出了针对利用未公开信息交易罪的辩护关键要点，具体包括对信息的性质进行抗辩、对案卷中的电子数据、鉴定意见进行有效质证。

　　关键词：证券犯罪;虚假证明文件;未公开信息;构成要件;辩护策略

　　一、法律规范的演进脉络

　　(一)立法背景与修正逻辑

　　2009年《刑法修正案(七)》增设本罪，旨在填补内幕交易罪规制范围的漏洞。立法机关明确指出，金融机构从业人员利用职务便利获取的非公开信息(如基金投资决策、持仓变动等)进行交易，本质上破坏了市场公平竞争秩序与投资者信赖利益。2019年最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)，进一步通过类型化列举明确了“未公开信息”的范围，并对“情节严重”“情节特别严重”的认定标准作出量化规定，标志着本罪规范体系的成熟。

　　(二)规范体系的层级结构

　　本罪规范体系呈现“刑法典—司法解释—行业规则”三层结构：《刑法》第180条第4款确立基本构成要件;《解释》对“未公开信息”“违反规定”等核心概念进行细化;证监会《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》等规范性文件，从行业监管角度明确从业人员的信息管理义务，为“违反规定”的认定提供具体依据。

　　二、构成要件的教义学阐释

　　(一)行为主体的双重限定

　　本罪是身份犯，只有证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员才能构成本罪的正犯。具体来说，一方面行为主体必须是“金融机构从业人员”及“监管机构、行业协会工作人员”，其中“金融机构”在我国现行法律中并没有明确统一的定义，笔者认为在此应作限缩解释，理解为仅指获得金融业务许可证由国务院金融管理部门监督管理的从事金融业务的机构^[1]。另一方面，并非上述机构的任何工作人员都可以构成本罪，而只能是其中根据职责实际承担信息管理或业务决策职责的人员，单纯具有从业人员身份但不具有接触核心信息职务便利者，不应构成本罪主体。本罪之所以具有身份的特殊要求，是因为这些具有特殊身份的人能够基于正当程序获取非公开信息，也即基于身份的特殊性，这些主体才负有不泄露、不使用这些信息的义务，故而在不履行义务并情节严重时，可构成相应的犯罪。

　　(二)行为对象的实质界定

　　与内幕信息的区分。从生成来源看，内幕信息产生于上市公司内部，未公开信息源于金融机构的资产管理活动;从内容上看，内幕信息主要是围绕上市公司本身的信息，如公司的重组计划、公司高管人员的变动等按照有关规定应当及时向社会公开但是尚未公开的信息，而未公开信息一般属于单位内部的商业秘密。^[2]从影响范围看，内幕信息直接影响特定证券价格，未公开信息通过机构交易行为间接影响市场。

　　“未公开性”的判断标准。形式标准为信息未通过法定信息披露平台公开;实质标准为信息未充分扩散至市场参与主体，仍具有经济价值，也即采用有效市场理论，从信息公布到市场传播、消化、分析，从而引起证券、期货市场价格变动的一段时间内，信息仍处在未达公开化的程度。^[3]

　　(三)行为方式的类型化分析

　　分为直接交易型和间接交易型，直接交易型是行为人利用未公开信息自行从事证券、期货交易;间接交易型是行为人明示、暗示他人从事相关交易活动。其中“暗示”需通过客观证据推定，如与行为人之间存在异常通讯记录、资金往来或者交易的一致性等^[4]。

　　(四)主观要件的证明路径

　　本罪是故意犯罪，并且以牟取非法利益为目的^[5]，过失不构成利用未公开信息交易罪。行为人须明知信息处于未公开状态，可通过职务培训记录、内部合规承诺书等间接证据证明;对于行为人的利用故意需有充分证据证明交易决策与未公开信息之间存在逻辑关联，排除基于公开信息独立判断的可能性。

　　三、司法认定的核心争议

　　(一)“趋同交易”的证明标准争议

　　1.时间关联性的认定分析

　　时间关联性的主要争议焦点在于如何界定“趋同交易”的时间窗口期。目前司法实务中，普遍采用“前5后2”的认定标准(即机构交易日前5个交易日至后2个交易日)。之所以将机构交易前5个交易日作为“趋同交易”的起点，其逻辑在于决策信息产生至付诸执行需要一定期间，对此基本不存在争议，但对于以机构交易日后2日作为趋同交易的终点而言，司法实践和理论则存在较大的争议。譬如，有学者指出：“若考虑未公开信息及机构操作对市场影响的持续性，则受不同时期、不同股票市场活跃度等要素的影响，机构的不同交易量对股价的影响有所不同，持续时间也有长短，又为何划定机构交易日后2个工作日作为截止时点?”。^[6]在以往的案件中，也曾有辩护人就提出：趋同性的认定标准应限于“先于或同期于”，不应包括晚于年金账户2个交易日的买入和卖出金额。对此，法院回应认为“证券业内对‘同期’的理解不等于‘同日’，从交易时间上看，同步或稍晚交易的情形均属于‘同期’的范畴”。^[7]笔者认为，考虑到证券交易的种类和模式复杂多变，基于存疑有利于被告的原则，在有证据证明行为人进行交易时，未公开信息尚未形成、行为人尚未获取信息或者信息已完全公开不再具有经济价值的情况下，就不应再拘泥于“前5后2”的标准。譬如，在“跟随型”交易案件中，行为人仅能获知金融机构投资经理下达交易指令后产生的一系列未公开信息，包括股票名称(代号)、变更日期(交易日期)、交易数量、交易金额、结余股数(持股数量)等，再根据上述未公开信息进行相关的股票交易。因此，在“跟随型”交易案件中，适用交易当日至后两个交易日作为认定跟随交易的时间，即“前0后2”原则更为合理。^[8]

　　2.交易异常性的证明困境

　　交易异常客观表征需依据交易频率、资金规模、持仓周期等显著偏离行为人历史交易习惯来判断，根本目的在于证明行为人主观上的犯罪故意以及利用非公开信息进行交易的行为，故而在抗辩策略设计方面，可提交行为人以往的证券交易记录、第三方投资分析报告等用于证明行为人的交易习惯及交易逻辑。其中，趋同比例的高低系常见的辩护理由，若趋同比例较低的，则可成立行为人系根据自身知识进行交易的合理怀疑。

　　(二)违法所得的核算规则争议

　　根据《解释》的相关规定，在正常情节下，行为人的违法所得在一百万元以上时，可被认定为“情节严重”，判处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金，而如果行为人违法所得在一千万元以上时，则可被认定为“情节特别严重”，判处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。可见，计算本罪违法所得的多少将直接关系到对于行为人是否应当判处刑罚以及量刑的轻重。而其中面临争议最大的点在于究竟是选择实际收益法还是拟制收益法来计算违法所得，这是与内幕交易罪具有共性的问题。

　　司法实践的通常做法是按照行为人是否已经平仓进行区分，若行为人已经平仓的，则按照实际所得计算行为人的违法所得，若行为人尚未平仓的，则确定一个基准日，以该基准日相关证券的市值作为一个拟制价格，以该拟制价格来确定行为人的违法所得。但该基准日的确定仍存在争议，既有认为应以“公募基金机构的证券卖出时间”作为趋同卖出基准日的，亦有认为应以“立案调查截止日”作为基准日的^[9]，但无论如何，皆为对于行为人获利的拟制。在此，还有待于司法解释对于基准日的进一步明确规定，或至少有类似于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中对于基准日的指引性规定。^[10]

　　即便确定了基准日的问题，仍面临实际收益法和拟制收益法之间的选择问题。部分学者指出，行为人的实际违法所得并不足以彰显其行为的不法性程度高低，我国台湾地区发生的“台开内幕交易案”，甲乙丙三人在同一时间以相同价格从事了内幕交易，但因为最终卖出时间不同，违法所得的数量完全不同。如果仅仅讨论不能让违法者获利，则以实际获利法计算，都予以没收并无问题。但如果违法所得的不同还会导致惩罚力度不同，甚至有是否入刑的区别，则不公平。假设台开案中，甲内幕交易规模最大，买入了300万股，但因为其出售最早，买卖差价较小，很可能违法所得不足以入刑，不构成犯罪;而假设乙丙两人内幕交易规模只有100万股，但因为出售较晚，买卖价差较大，违法所得金额较高，反而要因此入刑，甚至加重惩罚，这就并不公平。因为乙丙较晚出售股票的决定，对其内幕交易行为的社会危害性并无影响，反而是初始的交易规模，可能与社会危害性的大小直接相关。^[11]虽该学者讨论的案例系内幕交易案，但关于违法所得的内在逻辑与利用未公开信息交易罪一致，故而若统一采纳“拟制收益法”，或对于行为人的处罚更符合罪刑相适应原则。

　　但是，如上的讨论或仅停留在学理层面，统一采纳“拟制收益法”意味着处罚范围的大幅扩张，是否违背了刑法的谦抑性原则亦值得讨论，同时，若行为人未及时出售其购入的证券来牟利的话，或在一定程度上能够证明其并不具有利用未出售的证券予以牟取非法利益的主观故意。故而，利用未公开交易违法所得的核算规则还有待于司法解释进一步明确。

　　四、辩护关键要点

　　(一)信息性质抗辩

　　信息未公开性否定。可提交公开渠道证据(如行业研究报告、财经媒体报道)证明涉案信息已通过非正式途径扩散;援引《证券法》第84条，主张信息属于“市场公开数据”(如龙虎榜、大宗交易数据)的合法利用，从根本上否定行为对象的存在。

　　信息非重大性主张。刘宪权教授指出，“未公开信息”必须是涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的信息，而不能是其他一切信息。^[12]故而亦可以考虑将否定信息的重大性，作为无罪辩护的辩点，对此既可以结合《证券法》第80条内幕信息标准，证明信息对证券价格影响未达“显著波动阈值”(譬如股价波动率<5%)，又可以进行行业惯例抗辩，例如提交证券业协会发布的《行业信息分类指引》，主张涉案信息属于常规操作信息(如基金调仓比例低于1%)。

　　(二)证据质证技术

　　1.电子数据合法性挑战

　　由于证券交易的无纸化，定罪量刑的证据中必然存在大量的电子数据。根据《关于办理刑事案件收集提取和审查判断电子数据若干问题的规定》第5条，对作为证据使用的电子数据，应当采取以下一种或者几种方法保护电子数据的完整性：(一)扣押、封存电子数据原始存储介质;(二)计算电子数据完整性校验值;(三)制作、封存电子数据备份;(四)冻结电子数据;(五)对收集、提取电子数据的相关活动进行录像;(六)其他保护电子数据完整性的方法。而根据该规定第8条到第10条的规定，原则上应首先采取扣押、封存电子数据原始储存介质的方法，其次是提取电子数据并计算完整性校验值，最后才是采取打印、拍照等方式。故而，应审查本案是否扣押原始储存介质，若没有扣押的，是因为不能扣押还是单纯不愿意扣押，若是后者，则应否定该证据的合法性，在根本上亦是否定其真实性。若确不能扣押原始储存介质的，则需要考察是否有完整性校验值，存在的多次完整性校验值是否一致，以判断电子数据是否有被修改的可能，若无法查验电子数据的完整性的，则应否定该所谓电子数据的证据能力。

　　2.鉴定意见的质证要点

　　对于证券类犯罪，司法机关在对行为人进行定罪量刑时大概率会运用会计鉴定意见，以确定行为人的违法所得、证券交易额等。针对会计鉴定意见的质证，一方面数额的计算错误虽较难辨认和指出，但亦不能草率带过，譬如在审查鉴定意见中的违法所得数额时，务必确认鉴定意见已将与未公开信息不具有因果关系的违法所得予以排除，以及计算的结果已经排除了购买股票所需要支付的额外成本，譬如印花税、过户费等，在不能做到无罪辩护时，尽可能地减少违法所得等犯罪数额是量刑辩护的必由之路。另一方面，作为法律工作者，必须对鉴定意见的合法性进行审查，其中最值得关注的问题之一即为鉴定人和鉴定机构的资质问题。根据《全国人民代表大会常务委员会关于司法鉴定管理问题的决定》第五条，每项司法鉴定业务有三名以上鉴定人，司法实践中存在部分会计师事务所并无三名以上具有鉴定资质人员的情形，在此种场合，会计师事务所不具有鉴定资格，所作出的鉴定意见自然亦不能采纳。

　　公安部在2025年4月7日发布了《公安机关资金分析鉴定工作程序规定(试行)》，确立了公安机关资金分析鉴定机构可出具《资金分析鉴定书》《资金分析检验报告》两种新型鉴定意见，鉴定对象即为资金。资金流水作为证券犯罪中的关键成分，后续该两种鉴定意见也或将运用于证券犯罪，彼时亦需要审核鉴定意见的出具是否符合上述新规定中的要求。

　　以上便是本文的全部内容，若有错误，敬请同行批评指正!

　　参考文献

　　[1]《国务院办公厅关于印发国有金融资本出资人职责暂行规定的通知》(国办发〔2019〕49号)第2条第2款：前款所称金融机构包括依法设立的获得金融业务许可证的各类金融企业，主权财富基金、金融控股公司、金融投资运营公司以及金融基础设施等实质性开展金融业务的其他企业或机构。

　　《征信业务管理办法》(中国人民银行令〔2021〕第4号)第5条第2款：本办法所称金融机构，是指国务院金融管理部门监督管理的从事金融业务的机构。

　　[2] 参见李宇先：《证券期货犯罪研究》，人民法院出版社2019年版，第151页。

　　[3] 参见刘宪权：《涉证券、期货犯罪研究》，上海人民出版社2021年版，第70页。

　　[4] 参见《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第4条。

　　[5] 参见胡云腾、熊选国、高憬宏、万春主编《刑法罪名精释(上)》，第388页。

　　[6] 参见彭冰：《重新定性老鼠仓运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。

　　[7] 参见北京市高级人民法院(2016)京刑终61号刑事裁定书。

　　[8] 参见广东省深圳市中级人民法院(2018)粤03刑初681号刑事判决书。

　　[9] 参见叶良芳：《利用未公开信息交易罪疑难问题的司法认定》，载《人民检察》2022年第24期。

　　[10] 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十六条：

　　投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

　　在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。

　　自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日;在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

　　虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

　　无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

　　[11] 参见彭冰：《破解内幕交易违法所得计算之难题》，载《法律适用》2024年第11期。

　　[12] 参见刘宪权：《涉证券、期货犯罪研究》，上海人民出版社2021年版，第132页。