本次并购与证监会《并购六条》的精神契合，一方面意在助力国科微完成向“全栈式IDM”模式垂直整合的产业突破;另一方面，借助股份锁定创新等措施，在收购优质未盈利资产的同时兼顾了中小投资者利益保护。
关键词：并购六条、股份锁定创新、中小投资者利益保护
背 景
2025年6月5日晚，国科微(证券代码：300672)披露重组预案，拟通过发行股份及支付现金等方式购买中芯集成电路(宁波)有限公司(以下简称“中芯宁波”)94.37%的股权。
一、产业链整合逻辑：破壁"设计+制造"的国产替代征程
在半导体行业，Fabless(无晶圆厂设计公司，如国科微)与Foundry(晶圆代工厂，如中芯宁波)长期处于产业链分工的两端。这种模式虽能通过专业化分工降低成本，但也存在两大痛点：
(一)技术协同滞后：设计公司需依赖外部代工厂的工艺支持，芯片设计与制造工艺的适配性可能受限;
(二)供应链风险：全球半导体供应链受地缘政治影响加剧，依赖外部代工可能导致产能不稳定或技术封锁风险。
中芯宁波的稀缺性在于：(1)国内稀缺的8英寸BAW滤波器量产能力的晶圆厂;(2)SASFR®技术绕开博通专利墙(境内发明专利超300项，海外专利超100项);(3)已导入某手机巨头旗舰机型的供应链体系。
半导体行业国产替代的深层逻辑是从“补链”到“强链”的战略升级，国科微作为国内头部Fabless厂商(国内智能机顶盒芯片龙头企业)，与中芯宁波(Foundry专业厂)的并购，是半导体行业垂直整合(Vertical Integration)的典型案例，标志着中国芯片企业从传统的“设计-制造分离”模式向“全栈式IDM(Integrated Device Manufacturer)”模式垂直整合的产业突破。
二、三年亏损超18亿的并购豪赌?
因目前国科微刚刚公布预案，中芯宁波的审计、评估工作尚未完成，国科微将在相关审计、评估工作完成后，根据相关规则，就是否设置业绩补偿承诺和减值补偿承诺等事项另行协商，因此具体交易方案待标的公司审计评估工作完成后可做进一步分析，但仅就目前已披露的信息而言，本次交易属于大额亏损标的的并购。
根据证监会于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)，支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。
根据预案，中芯宁波2023年、2024年、2025年1-3月三年累计亏损超过18亿，属于典型的未盈利资产，需要根据《并购六条》的规定，需要着重在“补链强链”、“关键技术水平的提升”、“中小投资者利益保护相关安排”等方面论证中芯宁波属于优质未盈利资产。
(一)补链强链的战略契合性
国科微原为Fabless模式(无晶圆厂设计企业)，主要专注于芯片设计;中芯宁波作为Foundry模式(晶圆代工厂)，拥有射频滤波器、MEMS等特种工艺制造能力。收购后，国科微将形成 “数字芯片设计+模拟芯片制造”的全产业链能力，填补其在晶圆制造环节的空白，符合“补链强链”政策导向。
中芯宁波自主研发的SASFR®技术突破了海外BAW滤波器技术垄断，其产品应用于5G通信、智能汽车等关键领域。当前国内BAW滤波器国产化率不足5%，收购有助于提升我国射频前端产业链的自主可控能力，响应国家集成电路产业安全战略。
(二)关键技术水平的提升
国科微并购中芯宁波有望实现关键技术水平的提升，主要基于以下三个方面：
1.填补制造端技术空白，构建 “设计 + 制造” 协同体系
中芯宁波在射频前端(如 BAW 滤波器)和 MEMS 领域具备稀缺制造能力：其 SASFR® 技术突破海外专利壁垒，实现高端 BAW 滤波器国产化，适配 5G 高频及 6G 太赫兹频段需求;uWLSI® 晶圆级集成技术可实现多芯片系统级封装，支持 MEMS A+G 传感器量产。国科微作为 Fabless 设计企业，并购后可将数字芯片设计(如 AI 视觉芯片、车载 SerDes 芯片)与中芯宁波的模拟制造工艺结合，形成 “设计 - 制造” 闭环，缩短新产品研发周期并降低对外代工依赖。
2.突破高端工艺瓶颈，切入产业链高价值环节
中芯宁波的 BAW 滤波器技术已与国内头部通讯企业签署长期供应协议，其 FBAR 技术在插入损耗、带外衰减等指标上具备优势，填补国内 5G 高频段市场不足 5% 的份额空白。此外，其 PDK 工艺设计套件与 6/8 英寸产线可支持国科微将 MLPU 架构、SerDes 接口等设计直接适配制造流程，开发高集成度 SoC 芯片。通过整合中芯宁波的封装测试技术(如 uWLSI®)，国科微可提升芯片在车载、物联网等场景的可靠性与小型化水平。
3.依托客户协同与政策红利，加速技术商业化落地
中芯宁波与头部移动通讯终端企业的战略合作，为国科微提供了 “设计 - 制造 - 验证” 的闭环场景：双方可联合开发定制化射频前端方案，推动 5G 手机、智能汽车等领域产品迭代。同时，本次交易响应国家 “十四五” 规划中突破 MEMS 等特色工艺的政策导向，本次交易完成后，大基金一期等股东将成为国科微的股东，国科微可借助股东资源，获取研发补贴与产业链支持，加速高端工艺量产及国产替代进程。
(三)中小投资者利益保护措施
根据目前已披露的信息，本次交易的创新点在于股份锁定与减持的限制。
本次交易全部11名对手方适用统一的股份锁定规则：
1. 基础锁定期：36个月 vs 净利润转正的会计年度财务数据披露日(孰晚)。
2. 120个月锁定：交易对手持股超120个月(实缴出资之日起算)的，若仍亏损，则50%股份解锁，剩余50%净利润转正日解锁。
根据公开信息，中芯宁波11名交易对手方实缴出资之日集中在2018年-2023年，即在宁波中芯持续亏损的情况下，交易对手方最终的股份锁定期将集中在3年-8年之间，若宁波中芯净利润转正，则交易对手方最终的股份锁定期将为36个月。
除了股份锁定外，我们预计随着审计评估工作的完成，交易方案将得到进一步地完善，届时中小投资者利益保护措施将更加充分。
(四)亏损资产的“优质性”论证
滤波器行业市场需求刚性。根据Yole Development 数据，全球2025年移动终端滤波器市场规模达到92.04亿美元，其中BAW滤波器占比35.09%，达到 32.3亿美元。全球市场主要由美日等厂商主导，高端产品的国产替代空间巨大。5G/6G推动滤波器单机用量倍增(5G手机需70颗以上)，全球市场规模年均增速9.3%，下游智能汽车、物联网等应用拓展空间明确。
前期大额亏损属行业特征。中芯宁波近三年累计亏损超18亿元，主要系晶圆厂高折旧及产能爬坡期的固定成本分摊所致，同时中芯宁波处于产能爬坡期，产品结构优化和产能利用率提升需要时间，符合半导体制造业的典型周期性特征。其2024年营收同比增长113%(达4.54亿元)，并已与头部移动终端企业签署滤波器长期供应协议，高端订单持续导入，显示市场需求正在快速释放。
产能释放面临拐点。随着设备折旧周期结束(通常5-10年)及产能利用率提升，毛利率有望显著改善。预案披露，中芯宁波规划通过优化产品结构(如高毛利BAW滤波器占比提升)实现扭亏。
结 语
本次并购本质上属于以资本换时间：用上市公司国科微的资金/募集资金填补晶圆厂折旧黑洞，赌国产滤波器未来可预期的年度替代美国博通市场份额(当前国产化率<5%)，同时利用中芯宁波的8英寸产线(N1/N2)具备滤波器、MEMS传感器等特种工艺制造能力，与国科微现有Wi-Fi、汽车电子等产品形成协同效应，加速AIoT、车规级芯片等高端市场的拓展。若整合顺利，本次交易或将成为中国半导体产业从“分工协作”迈向“自主可控”的标志性案例，我们也将持续关注本次并购交易的后续进展。