摘要：随着区块链技术的成熟与全球金融数字化进程的加速，现实世界资产(Real World Assets, RWA)的代币化已成为连接传统金融与数字金融生态的关键桥梁。本文旨在系统性地探讨RWA的概念内核、全球市场现状、主要产品类型，并重点结合中国内地资产出境至香港的案例，剖析RWA产品的合规发行路径与监管政策。
一、RWA的定义及产品类型
(一)“什么是RWA?”
RWA是指利用区块链技术，将存在于现实世界中的有形或无形资产(如债券、房地产、知识产权、大宗商品等)进行数字化映射，转化为可在区块链上发行、交易和管理的数字通证(Token)的过程。其核心在于通过区块链的不可篡改性、可追溯性以及智能合约的自动执行能力，解决传统资产交易中存在的权属确认困难、流转效率低下和流动性不足等问题。
从技术实现上看，RWA代币化包含三个关键阶段：
●链下确权：通过法律合规程序完成资产权属的确认、价值评估及合法性审查。
●链上映射：将经过确权的资产权益通过智能合约映射至区块链，生成代表其所有权或收益权的对应代币(如符合ERC-3643、ERC-1400等以太坊生态的技术协议标准)。
●链上治理：通过智能合约实现资产收益的自动分配、质押清算、转让限制等自动化管理功能。
与传统资产证券化(ABS)相比，RWA在风险隔离和现金流重组上具有相似性，但其本质上是一种技术赋能的金融创新，它不仅继承了ABS的优势，更通过区块链技术实现了资产的碎片化、7x24小时全球交易以及更高程度的自动化运营，从而极大地提升了资产的流动性和可及性。
(二)产品类型
根据所锚定底层资产的不同，RWA产品可分为以下几大类：
二、市场现状和发展趋势
(一)市场特点
全球RWA市场正经历爆发式增长。根据RWA.xyz(专注于RWA领域行业标准分析的平台)的数据，截至2025年9月19日，在其测算口径(排除稳定币)下，“全球链上RWA”存量为约302.3亿美元。这一增长态势标志着RWA已从概念探索迈入规模化应用阶段。当前市场主要呈现以下特点：
1、机构资本大规模入场
传统金融巨头成为主要推动力。贝莱德(BlackRock)在以太坊上发行的代币化基金BUIDL规模已超过25亿美元，富兰克林邓普顿、高盛、摩根大通等机构也相继推出了各自的代币化国债或基金产品。华夏基金(香港)于2025年获批发行亚太首支零售代币化基金——港元数字货币基金，进一步降低了公众投资门槛。紧随其后，中国招商银行旗下招银国际(CMB International)上个月宣布与新加坡的数字交易所DigiFT及Solana公链服务商OnChain合作，将一支在香港地区和新加坡互认的美元货币市场基金进行代币化，上链发行代币CMBMINT。这是首次出现跨多个司法管辖区的代币化公募基金，也是中资银行集团首度在RWA(Real World Assets)资产上链的基金。
2、技术演进驱动效率提升
以太坊仍是主要的承链生态，承载了约55%的通证化资产。同时，高性能链(如Solana)和Layer2扩容方案(如Arbitrum)被广泛采用，以降低交易成本、提升结算效率。物联网(IoT)、预言机(Oracle)等技术实现了链下资产数据的实时上链验证，保障了底层资产的真实性。
3、稳定币是RWA的“基石”与先驱
规模最大的RWA应用是中心化稳定币(如USDT、USDC)，其总市值已超2350亿美元。它们为整个RWA生态提供了稳定的计价、交易和结算媒介。2025年8月1日，香港《稳定币条例》正式生效，建立稳定币发行人的发牌制度，完善香港在虚拟资产领域的监管框架。同时为稳定币的合规发展起到先驱作用，进一步巩固了其基础设施地位。
(二)发展趋势预测
波士顿咨询公司(BCG)预测，到2030年全球代币化资产市场规模可能达到16万亿美元。同时，RWA锚定的现实世界资产也将从当前的债券、信贷为主，扩展至私募股权、知识产权、数据权益、碳信用等更广泛的领域。
随着香港、新加坡、美国、迪拜等金融高地在加密资产领域的立法进展，各地监管政策将逐渐清晰，为市场健康发展提供制度保障，有望成为全球RWA创新与合规的枢纽。
三、挑战与风险
(一)合规与监管不确定性
1、“证券”属性认定风险：全球多数监管机构(如美国SEC、香港SFC)普遍采用“实质重于形式”的原则。即使项目方试图通过技术设计规避监管，只要其经济实质符合“投资于一个共同事业并期待从他人努力中获利”的特征，仍极有可能被认定为证券，须遵守严格的证券法规，否则将面临处罚。
2、政策滞后与演变风险：区块链技术迭代迅速，而监管政策的制定往往需要较长的周期，这种滞后性导致了“监管灰色地带”。项目方当前采用的合规结构，可能因未来监管政策的突然明确或转向而变得不合规，面临巨大的政策适应成本。
(二)底层资产风险
RWA的核心是“现实世界资产”，其并未因上链而消除传统风险，反而可能带来新的监管挑战。
1、传统金融风险：底层资产本身的信用风险、市场风险、流动性风险依然存在。例如，代币化的美国国债仍受美国利率波动影响;代币化的房地产仍受当地房地产市场周期的影响;私人信贷资产包可能因借款方违约而产生坏账(如Maple Finance曾因三箭资本、FTX暴雷而产生数千万美元坏账)。
2、资产锚定风险：这是RWA特有的风险。投资者持有的是代表底层资产权益的“凭证”，而非资产本身。因此，链上代币与链下资产之间的锚定关系是否真实、可靠、不可篡改，是整个结构的信任基石。这高度依赖于托管方的信誉、审计机构的定期验证以及法律结构的有效性，任何环节的失效都可能导致“储备不足”或“资产挪用”，使得代币价值与底层资产脱钩。
(三)技术与操作风险
1、智能合约漏洞：部署在区块链上的智能合约一旦存在代码漏洞，就可能被黑客利用，导致资产被窃取或冻结。尽管ERC-3643等标准经过审计，但复杂的自定义合约仍需接受严格的安全审计，历史上因合约漏洞导致的损失事件屡见不鲜。
2、预言机(Oracle)数据风险：预言机是连接链下资产数据与链上智能合约的“桥梁”。如果预言机被攻击、喂价被操纵或发生单点故障，将导致基于其数据的利息分配、清算触发等关键功能失效，造成巨大损失。例如，若一个房地产租金收益RWA的预言机被篡改，上传了错误的租金数据，将导致收益分配错误。
四、监管现状
(一)香港：双轨制与沙盒创新
1、监管原则
香港对RWA采取了“相同业务、相同风险、相同监管”的原则，构建了以“资产属性为主、技术监管为辅”的双轨监管体系，其核心监管逻辑在于严格遵照《证券及期货条例》(SFO)规定，RWA代币若符合“证券”定义(如具备收益预期、代表共同企业利益等)，则无论其形式如何，均需纳入现行证券法规监管范畴。
2、监管要点
香港目前已建立完善的牌照化管理制度，从发行、推广再到交易证券型代币(STO)，都需持有SFC相应的牌照(如第1、4、9类)。而发行人同时也有着较为严格的信息披露义务，如招股说明书符合SFC要求，进行充分、准确的风险披露。另外，并非所有的投资者都被准入参与RWA的交易过程，现有监管框架下发行人仅可向“专业投资者”进行推广和销售，对零售投资者参与有严格限制。
3、创新支持
2024年8月，香港金管局推出“Ensemble项目沙盒”试验，为金融机构提供稳定、透明的受控环境，以测试代币化用例(如固定收益、绿色金融、贸易融资)，极大地促进了RWA的创新与实践。
(二)美国监管政策：功能性测试与判例主导
美国RWA领域的监管总体上呈碎片化，各州法规不一，合规路径复杂且成本高昂。现有的监管体系主要由SEC主导，其核心是沿用“豪威测试(Howey Test)”来判断代币是否属于“证券”。若RWA代币属于证券，就必须遵守联邦证券法，进行注册或寻求豁免(如Reg D、Reg S)。即便如此，由于缺乏联邦层面的统一数字资产法案，仍然存在诸多没有法律规定的灰色地带，主要依赖SEC的执法行动和司法判例来形成监管边界。
(三)其他地区：保守与开放并存
1、欧盟：《加密资产市场法案》(MiCA)已生效，为加密资产(包括资产参照代币ARTs，即部分RWA)提供了全面的欧盟层面监管框架，强调透明度、信息披露和消费者保护。
2、新加坡：新加坡金融管理局(MAS)对代币化产品持相对开放的态度，采用分级牌照管理，并积极通过“沙盒”机制鼓励创新。
3、迪拜：通过迪拜虚拟资产监管局(VARA)和迪拜金融服务局(DFSA)积极支持RWA创新。VARA将RWA代币归类为“资产参照虚拟资产(ARVA)”，并设立了清晰的发行规则。DFSA也推出了“代币化监管沙盒”，允许测试代币化证券和RWA项目。
(四)中国内地监管政策：严格禁止
中国内地对加密货币及相关金融活动持严格禁止态度。2017年《关于防范代币发行融资风险的公告》明确将ICO定性为非法公开融资行为。因此，任何涉及公开发行代币进行融资的RWA模式在中国境内均为非法。内地的实践主要集中在“无币区块链”探索，即利用区块链技术改善供应链金融、数据资产化等领域的效率，但并不涉及公开发行融资性代币。
五、合规发行框架设计实践
以内地资产(如新能源电站、充电桩、应收账款)作为底层资产，在香港发行RWA产品，是目前一条较为成熟的合规路径。其全流程操作复杂，需兼顾两地法规。
(一)第一阶段：前期准备与境内合规
1、资产筛选与法律尽调
明确出境资产类型(如不动产、应收账款、知识产权)，编制详细清单(包括权属证明、评估报告)。聘请境内律师事务所进行法律尽调，重点审查资产抵押/质押状态(《中华人民共和国民法典》第三百九十四条)、是否存在司法冻结，以及跨境转移限制(如涉及敏感行业需符合《外商投资准入特别管理措施》)。
另外还需要聘请香港律师事务所进行预审，评估资产在港被认定为“集体投资计划”(《证券及期货条例》第571章)的合规性。
2、境内主体设立与备案
内地资产出境通常会在自贸区(如上海、前海)设立SPV(特殊目的载体，通常不开展实际经营，而是作为交易通道或资产持有工具)，以享受外汇便利政策，并隔离母公司及关联实体的经营风险。根据商务部《境外投资备案表》及发改委备案(《企业境外投资管理办法》第十三条)相关要求，需提交项目可行性报告、境内主体营业执照、香港公司注册文件等。
(二)第二阶段：跨境转移与资产证券化
1、资金出境路径选择
(1)QDII/QDLP通道：需与持牌机构，如基金公司/券商/商业银行等合作，向国家外汇管理局申请额度。
(2)内保外贷：由境内银行开立融资性保函(《跨境担保外汇管理规定》第八条)，境外银行据此向香港SPV放款。关键点在于担保金额不得超过境内主体净资产的50%。
2、资产证券化操作(以应收账款为例)
(1)资产打包：将应收账款债权转让至境内SPV，签署《债权转让协议》并通知债务人(依据《中华人民共和国民法典》第五百四十六条)。
(2)设立香港发行主体：在香港设立SPV作为发行主体，并委托香港持牌机构(如第1类牌照公司)担任安排人。
(3)境内审批：必要时向证监会提交《资产证券化计划说明书》以取得无异议函。
(4)香港发行：向香港证监会(SFC)提交招股书(PRO Form)，需详尽披露底层资产细节及内地法律意见书。
(三)第三阶段：香港落地与持续运营
1、牌照申请与监管沟通
若香港SPV主动管理资产，需向SFC申请第9类(资产管理)牌照，提交股东及高管履历、合规手册等材料。审批通常需4-6个月，建议通过律师与SFC进行预沟通。若涉及向投资者推荐产品，可能需额外申请第4类(证券咨询)牌照。
2、税务优化
通过境内SPV与香港SPV签署《服务协议》明确管理费比例，需符合转让定价的“独立交易原则”。香港SPV需提交《利得税报表》(BIR51表格)，证明收入源自境外以享受税务优惠。
3、持续合规义务
内地要求每年1月底前向外汇局报送《境外直接投资存量权益登记表》;境内SPV需就境外收益缴纳企业所得税(可抵扣在港已纳税额)。而香港则要求持牌机构每季度向SFC提交《财务资源规则》合规证明，并在每年度提交经专业机构审计的报表(《公司条例》第三百七十九条)。
例如，朗新集团与蚂蚁数科合作，将其运营的9000台充电桩作为底层资产，通过上述合规路径，在香港成功完成首单金额1亿元人民币的新能源实体资产RWA融资，并入选香港金管局Ensemble沙盒首批案例。
结语
RWA代表着金融资产数字化演进的重要方向，它通过区块链技术有效破解了传统资产的流动性困境，为全球金融市场注入了新的活力。香港凭借其清晰的双轨监管框架、开放的沙盒机制以及作为国际金融中心的地位，已成为内地资产通往全球RWA市场的重要桥梁和合规试验田。
然而，RWA的发展仍面临诸多挑战：跨境法律冲突与司法管辖权的确定、数据隐私与跨境传输的合规性、技术安全与标准化问题，以及全球监管政策仍存在的较大不确定性。对于发行方而言，设计合规架构的关键在于透彻的资产尽职调查、选择适宜的司法管辖区、与监管机构保持积极沟通，以及引入具备两地专业经验的律师事务所与中介机构。