四、执行篇：回购条款的履行障碍与司法执行全景剖析
(一)作为履行前置程序的减资义务及其司法限度
1.目标公司回购是否必须以完成减资为前提?
目前依照现有的审判逻辑，办理减资是目标公司回购的必要前提，若不履行减资手续，则回购行为不被法院所认可。《九民纪要》的出台，标志着司法裁判思路完成了从“海富案”时期的“与公司对赌无效”到“对赌协议有效，但履行受《公司法》限制”的根本性转变。其核心逻辑在于，将投资人的合同权利的实现，嫁接于《公司法》的强制性规范之上。目标公司以自身财产回购股权，在效果上等同于股东抽回出资，直接触及《公司法》资本维持原则的底线。因此，法院审查的重心已从“协议是否有效”彻底转向“履行是否合法”。唯有通过合法的减资程序，使公司责任财产的减少公开化、正当化，依法通知债权人并保障债权人异议权后，目标公司的支付行为才不构成对资本维持原则的违反，回购款的支付才具有合法性基础。
2.当目标公司拒不启动减资时，投资人能否请求法院强制执行?
鉴于法定减资程序常成为对赌回购义务无法实际履行的关键障碍，而《九民纪要》提供的裁判思路主要适用于在判决作出前已完成减资或公司存在足够利润可供分配的特定情形，对于实践中更为普遍存在的未经减资、无法形成有效减资决议或利润状况不明的案件，有必要深入探究目标公司在回购履行不能后承担法律责任的司法裁判路径。
首先，司法实践中，法院一般不会直接判决目标公司继续履行股权回购义务。鉴于公司减资需要经过严格的内部决策程序与外部法定审批流程，同时为恪守公司资本维持这一强制性法律原则，法院通常不采取直接判令公司支付回购价款、办理股权变更登记等 继续履行式的裁判思路。此种判决在法律上与事实上均难以强制执行，不仅需要股东会决议等非法院依职权所能替代的公司自治行为作为支撑，亦构成对公司内部治理的过度干预，并可能危及债权人利益与市场交易秩序。因此，司法实践普遍倾向于寻求其他救济方式，而非强制履行一项在法律上存在障碍的行为。
在此背景下，一个核心问题随之产生——当目标公司因无法完成减资而导致回购义务履行不能时，投资方能否转而主张其承担违约责任?
对此，司法实践中存在两种截然不同的裁判观点，其背后是合同自由与公司资本维持原则的深层博弈。
观点一：支持主张违约责任
此观点认为，目标公司回购不能≠回购免责。对赌协议一经生效，双方即受拘束。回购条件成就时，目标公司未依约支付回购款，无论系因资金匮乏抑或法律限制，均在客观上构成违约事实。投资方虽难以通过诉讼强制公司完成减资回购程序，但这并不消灭目标公司本应承担的合同责任，其仍须就履行不能给投资方造成的损失承担赔偿义务。部分法院在此类纠纷中所采取通过违约责任进行替代救济的思路，如(2024)浙0108民初1530号，体现了在尊重契约自由与恪守组织法要求之间的价值平衡。在确定具体损失时，通常以投资方的直接损失为基础，参照对赌协议约定的回购价格进行计算，但应扣除其仍持有的股权公允价值，以避免不当得利。
观点二：否定主张违约责任
然而，最新的司法动向对此提出了根本性质疑。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(征求意见稿)》第三十七条的规定，“当事人针对公司未依法履行减资程序……约定由公司承担违约责任……人民法院不予支持”。该征求意见稿虽尚未正式生效，但已清晰地揭示了未来裁判规则的趋势。其法理逻辑在于：
资本维持原则的刚性约束构成了否定违约责任的首要法理基础。违约责任若成立，目标公司须支付金钱补偿，但其注册资本并未通过法定程序相应减少，这将导致公司责任财产的不当减损，实质上构成了一种变相的抽逃出资，直接危及公司债权人的利益。而《公司法》设置严格的减资程序，其立法本意正是在于平衡股东退出与债权人保护之间的利益冲突。若允许通过主张违约责任跳过这一法定程序，将使保护债权人的法律机制被完全架空，导致程序正义形同虚设。更深层次而言，此种裁判思路涉及责任性质的转换禁止——将法律上“履行不能”的行为，转化为金钱上的“违约责任”，实质上是允许以一种更易执行的方式，绕开法律的强制性禁令，实现与股份回购实质上相同的经济效果，这无疑将对公司法的核心制度构成冲击。
因此，该征求意见稿明确否定了向目标公司主张违约责任的路径。
综合上述两种观点，我们可以得出一个更为审慎和全面的结论：在现行法律框架下，直接向目标公司主张因无法减资导致的违约责任，面临极高的法律风险，未来很可能无法获得法院支持。但这并不意味着投资方无计可施，而是应将追责重心转向合同约定的其他义务主体。股东、实际控制人及第三人，这些主体的责任不直接涉及公司资本的减少，因此不受上述限制。司法解释征求意见稿也明确，第三人提供的担保责任，人民法院应予支持。
迂回救济的实务策略：
(1)明确约定其他义务主体的责任。在协议中应构建清晰的义务履行递进与担保责任触发机制。例如，约定若目标公司未能在回购条件触发后特定期限内完成减资程序，则控股股东或实际控制人有义务以现金方式受让投资方股权。条款设计示例如下：
“若本协议约定的回购条件成就，目标公司应在收到投资方书面通知之日起90日内，完成针对投资方所持股权对应的减资程序，并据此支付回购价款。公司控股股东及实际控制人承诺并保证促使公司届时通过减资决议。若目标公司未能在上述期限内启动并完成减资程序，投资方有权直接要求控股股东及/或实际控制人在15日内，以现金方式受让投资方持有的全部股权并支付约定的回购价款。第三人可为此提供连带责任保证。”
(2)追究董事、高管的责任。新《公司法》强化了董事的勤勉义务。若能证明因董事、高级管理人员未采取必要措施(如怠于召集股东会)导致公司无法启动或完成减资程序，并给股东造成损失，投资人可依据新《公司法》相关规定，追究负有责任的董事、高管的赔偿责任。这虽不能直接实现投资退出，但可增加相关个人的违约成本，形成有效压力。
追究恶意股东的侵权责任：若有证据表明控股股东滥用股东权利，恶意阻挠减资决议的形成(如操纵表决、提供虚假信息)，投资方可依据《公司法》关于股东滥用权利的规定，直接追究该股东的赔偿责任。
风险提示：
(1)《公司法司法解释(征求意见稿)》尚未生效。截至本文撰写时，该司法解释仍处于征求意见阶段，其最终条文是否会调整，以及正式生效时间，均需密切关注。但其导向性风险不容忽视。
(2)举证责任较重。无论是追究控股股东的侵权责任，还是追究董事高管的个人责任，投资方均需承担较重的举证责任，证明相关方存在主观恶意或未尽勤勉义务。
(3)减资决议的不可诉性。需要再次强调的是，减资决议的作出属于公司内部自治范畴，不具有可诉性。投资人无法通过诉讼请求法院“判令目标公司作出减资决议”。
3.资本维持原则的司法审查限度——在债权人保护与公司自治之间
资本维持原则并非绝对禁止资本流出，而是通过程序确保流出的公平与透明。其司法审查存在内在限度，旨在实现多重法益的平衡：
债权人保护需兼顾股东平等。资本维持原则不能成为阻止中小股东合理退出的工具。例如，在有限责任公司中，若全体股东一致同意回购某一股东的股权，实质上并未损害公司偿债能力，亦未造成股东间的不平等。此时，司法应尊重公司自治，认可其效力。
司法审查的标尺在于禁止非法抽逃资产这一底线。只要资本变动遵循了法定程序，且未实质损害公司清偿能力，法院应在保护债权人核心利益的前提下，为公司正常的资本运作留出自治空间，实现交易安全与公司自治的平衡。
4.法院审查资本维持原则的具体视角——以《九民纪要》为基准的司法实践
《九民纪要》为对赌协议的履行审查提供了清晰的操作指引，法院的审查聚焦于两个层面：
就股权回购型对赌而言，目标公司是否完成减资程序为关键判断要件。法院会核查是否已依法作出股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人并进行公告。减资程序在此被视为检验公司净资产状况、过滤抽逃出资风险的“安全阀”。
而就金钱补偿型对赌，核心考量因素则为目标公司是否拥有足额可分配利润。这要求公司不仅要有利润，且在弥补亏损和提取法定公积金后仍有余额可用于分配，投资人需对此承担举证责任。
《九民纪要》将减资程序设定为回购前置条件，其法律智慧在于，将《公司法》第一百七十七条的债权人保护程序，内化为对赌协议履行的合法性审查标准。 通过审查减资程序是否完成，法院间接但有效地核实了公司在回购支付后，其净资产是否仍能为债权人提供必要保障，从而在公司自治、股东退出与债权人保护之间建立了程序正义的桥梁。
作者简介：
王思源律师，北京德和衡(上海)律师事务所高级联席合伙人，中共党员，企业高级合规师。王律师专注于公司法与商事业务领域，尤其在股权综合服务、企业全生命周期合规治理具备深厚积累与丰富实务经验。
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孙启睿，北京德和衡律师事务所实习生。
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