引言

　　近期，香港上市市场中的一个变化引发了业内的普遍关注。在2026年初，多家计划赴港上市的企业从监管部门得到的反馈中，被建议考虑拆除原有的红筹架构，改为以境内主体直接发行H股的方式上市。尽管港交所和中国证监会随后都表示整体政策并未改变，但这已经明确传递出一个强烈的监管信号。数据对比很能说明问题：2026年第一季度，只有一家采用红筹或VIE架构的企业获得了证监会的境外上市备案通过，而去年同期这个数字是21家。这种变化，可能意味着一个持续了二十多年的主流上市路径，正在发生根本性的转向。

　　对于从事境外上市法律服务的律师和投行人士来说，这不仅仅是企业上市路径的技术性调整。红筹和VIE不仅仅是一套法律架构，它背后连接着一整套完整的服务生态、操作习惯和利益格局，整个行业赖以运作的基础可能正在改变。

　　01、红筹模式从“默认选项”到“例外情形”

　　业内交流中，多家一线律师事务所的合伙人证实，在近期向证监会提交的境外上市备案材料中，如果企业采用了红筹架构，收到“建议拆除”或“论证必要性”反馈的情况变得非常普遍。这种“建议”并非一纸禁令，但它的实际效果很强。它意味着，红筹架构不再是民营企业境外上市的“标准答案”或“首选方案”，反而变成了一项需要特别解释和批准的安排。监管审查的重点，已经从“这个架构能不能上市”，变成了“为什么一定要用这个架构上市”。

　　备案数据的变化是实实在在的。2026年的头两个多月，只有一家VIE架构的公司完成了备案。相比之下，2025年同期的21家，反差巨大。与此同时，今年在港交所新递交申请的公司中，超过八成计划采用H股直接上市，打算用红筹架构的只剩下不到15%。市场用脚投票，趋势已经形成。

　　监管部门有它的考虑。首先是对跨境资本流动的管控更为审慎，在维护金融安全的大背景下，任何涉及资产和收益跨境转移的安排，都会受到更严格的审视。其次是对核心资产和数据主权的重视度提高，在一些关键行业，通过一纸协议来控制境内运营实体的VIE模式，其稳定性和长期有效性受到了更多质疑。最后，从宏观上看，随着内地资本市场的发展，引导优质企业和资本留在境内的意图也日益明显。在这种情况下，继续将法律上的上市主体放在开曼或BVI，其经济上的必要性正被重新评估。

　　所以，所谓的“叫停”，更准确地说，是监管逻辑的重心转移。境外上市的门依然开着，但通行规则变了：架构要尽可能简单、直接、透明;企业的法律主体和核心利益，应尽可能地与它的主要经营地和监管地保持一致。

　　02、对港股IPO法律业务的影响：工作重心与能力要求的转变

　　监管风向的改变，直接影响着为港股上市提供服务的律师们。过去二十多年，围绕搭建、论证红筹和VIE架构，已经形成了一套非常成熟、标准的法律服务模式。现在，这套模式的根基松动了，整个行业的工作内容、知识结构和价值创造方式，都需要调整。

　　第一，业务需求的结构在变化。最直接的一点，为企业“搭建红筹/VIE架构”这项传统核心业务，需求量会大幅减少。那些擅长设计离岸持股结构、办理37号文登记、起草复杂VIE控制协议的律师，会发现市场对这类服务的需求在快速下降。反过来，市场对“H股全流程上市”和“拆除红筹架构”这两类服务的需求在快速上升。

　　这意味着，法律服务的起点和重心发生了转移。律师的工作不再是先从设立开曼公司开始，而是要更早地介入，帮助企业完成境内的股份制改造、理清历史股权问题、解决各方面的合规瑕疵。熟悉A股上市那套严谨合规要求的律师，其经验突然在港股领域变得非常宝贵。同时，“拆除红筹”本身成了一项技术复杂、耗时漫长且税务成本高昂的新业务，能够妥善处理这个过程的律所会变得很有市场。

　　第二，合规论证的要求变得极高。对于少数仍然希望保留红筹架构的企业，律师的角色从“设计师”变成了“辩护律师”。监管方不再接受“行业惯例”或“方便融资”这类笼统的理由，而是要求企业及其律师，必须一条一条地、有扎实证据地论证这个架构的“非用不可”的理由。比如，如果业务涉及外资限制领域，必须详细说明为什么只能用VIE而别无他法;如果说是历史原因形成，就必须拿出完整的证据链，证明历史上的每一步跨境投资、外汇登记都合法合规，没有遗留问题。

　　律师的尽职调查工作因此必须做得更深、更细，并且要带有强烈的防御性。他们需要像梳理历史档案一样，核查企业多年来的所有股权变动和资金往来记录。同时，还要像企业的战略顾问一样，深入理解其业务实质和行业政策，写出一份逻辑严密、证据充分的“必要性论证报告”。这份报告的质量，直接决定项目能否继续推进。

　　第三，出具法律意见的责任和风险更大了。在备案制下，境内律师出具的法律意见书是证监会审核的核心依据。现在，在监管部门不断强调“压实中介机构责任”的背景下，律师签字出具的任何结论性意见，都背负着更重的责任。对于红筹架构合规性、VIE协议有效性等关键问题的判断，必须建立在极为审慎的核查和论证基础上，任何模糊或过于乐观的表述，都可能给项目和律所自身带来风险。法律意见书从帮助企业获得通过的“通行证”，变成了律师自己也需承担责任的“保证书”。

　　第四，法律服务市场的竞争格局可能会洗牌。过去，香港IPO法律业务主要由那些精通英美法、熟悉国际资本市场规则的境外律所和少数有跨境经验的中国律所主导。随着业务重心向境内环节前置和下沉，那些长期深耕A股市场、对境内公司证券、国资、税务、外汇等法规有深厚理解和丰富实践经验的“境内派”律所，其优势会凸显出来。市场对律师能力的要求，从“如何搭建一个让国际投资者接受的架构”，转向了“如何构建一个让境内监管机构放心、同时又能满足港交所要求的合规体系”。未来的港股上市律师，可能需要既懂中国证监会备案的“门道”，又熟悉港交所聆讯的“套路”。

　　结语

　　告别的何止是红筹?告别的是一种依赖于制度差异和监管套利的旧模式。

　　红筹模式面临的转变，是中国资本市场发展和监管思路演进中的一个必然阶段。它反映了市场从早期偏重引入国际资本，发展到今天同时强调规范、安全与主权的新平衡。对于香港IPO法律业务而言，这无疑是一次深刻的调整。很多习以为常的“手艺”可能需要更新，熟悉的游戏规则已经改变。

　　作者简介：

　　李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。

　　李思安律师专注于金融、商事争议解决及商事犯罪辩护，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、资管类、金融类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。

　　在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。

　　李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。

　　擅长领域：证券及金融资管类商事法律服务、涉港法律服务

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