导言：2026年3月23日至3月27日期间，中国证监监督管理委员会国际合作司共对11家拟赴境外发行上市企业(含1家已备案企业)出具了补充材料要求。本文旨在梳理本期监管反馈的法律逻辑，并为拟境外上市企业及相关中介机构提供实务操作指引。
一、近期监管动态综述
本期受关注的发行人涵盖传统制造、新能源、半导体及消费等多个行业领域(包括奥动新能源、贝斯特、车联天下、浙江荣泰等)。从本期问询口径观察，监管机构的审查尺度正逐步由表面的形式合法性向历史沿革的实质合规性穿透。反馈重点聚焦于：历史隐性代持的合规动因溯源、股权激励特定对象入股定价的公允性、历次股权变动及减资程序的税务闭环，以及“双高”产业政策匹配度与境内外信息披露的一致性。
二、重点法律问题深度解析
1. 隐性代持的实质溯源与合法合规性审查
本期反馈中，奥动新能源因历史股权代持情形面临严格的披露要求。监管机构明确要求列表穿透披露代持双方名称、比例、存续期间及解除方式，并特别提出需结合“被代持方在代持期间的任职情况”，论证代持形成原因的合法合规性。
法律分析：
(1)代持动因的穿透核查：当前监管对股权代持的审查已不再局限于《代持解除协议》等形式文件的齐备性。核查的核心逻辑在于排查隐名股东是否受限于《公务员法》《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》等相关法律法规的持股禁令，或是否存在违反原任职单位保密义务与竞业限制约定的情形。
(2)潜在权属纠纷防范：若代持安排被查实系为规避上述法律法规或合同义务而设立，该代持行为的合法性将受到根本性动摇，进而直接触及《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条所规定的“控股股东、实际控制人所持股份存在重大权属纠纷”的实质性发行障碍。
2. ESOP特定激励对象的适格性与定价公允性审查
针对股权激励计划中存在非全职员工的情形，监管机构显著强化了审查力度。如贝斯特被要求核查离职人员继续保留激励份额的合规性;金星啤酒则被要求说明外部人员以内部员工同等价格入股的合理性。
法律分析：
(1)离职人员的份额保留机制：对于离职后仍持有ESOP份额的原激励对象，监管要求发行人依据原激励协议条款及内部《股权激励管理办法》，论证其退出机制或份额保留安排是否符合公司制度，旨在排查潜在的离职员工股权争议或权属纠纷风险。
(2)外部人员入股的利益输送防范：针对非劳动合同关系人员(如外部顾问、渠道合作方等)被纳入激励名单的情形，若其入股价格显著低于同期公允估值或等同于内部员工价格，发行人需承担较高的举证责任。中介机构必须充分论证该等外部人员获取激励对价的商业合理性(如提供核心专利、关键渠道资源等)，以严格排除变相利益输送或商业贿赂的合规嫌疑。
3. 股权变动与减资程序的“资金-税务”闭环
车联天下、导远科技等企业被追问近12个月内新增股东及历史上异常定价转让的合理性;贝斯特在减资程序的合规性论证中，被明确要求补充说明“相关税费缴纳及减资对价款支付情况”。
法律分析：
(1)异常定价的商业合理性解释：针对同一时期转让价格存在显著差异、估值短期内出现大幅波动或存在“0元/1元”平价转让的情形，发行人必须提供充分的商业理由与估值依据予以解释。
(2)税务与资金底稿的强制要求：监管机构已将“税费缴纳情况”及“资金流转真实性”作为论证交易合法合规的必备要件。历次股权转让及减资环节中，转让方或减资方的企业所得税/个人所得税是否足额缴纳、对价款是否实际支付，是核查的重中之重。缺乏完税凭证或银行资金划转底稿支撑的股权变动，将被视为合规程序存在重大瑕疵。
4. 产业政策准入核查与境内外信披联动机制
浙江荣泰被明确要求说明其境内已建、在建及本次境外募投项目是否属于“高耗能、高排放”(即“双高”)项目。同时，多家企业被提示需确保备案材料与境外招股说明书关于发行方案的披露保持一致。
法律分析：
(1)“双高”产业准入的实质审查：随着国家产业政策导向趋严，国家发改委与生态环境部关于“双高”项目的准入限制已被实质性引入境外上市的合规审查体系。制造业企业的固定资产投资项目必须严格符合相关产业政策要求。
(2)境内外信息披露的对称性把控：发行人须确保境内《备案报告》与提交至SEC或香港联交所的招股书中关于发行规模上限、超额配售权比例及募集资金用途等关键参数严格一致。若因市场推介等原因导致境外发行方案发生变更，必须同步履行境内的备案更新程序，避免因信息披露不对称引发监管风险。
三、拟上市企业申报前合规整改建议
基于本期监管尺度及审查要点，建议拟赴境外上市企业及相关中介机构在尽职调查与备案申报准备中，重点落实以下核查程序：
1. 穿透核查隐性代持的底层合规性
针对历史沿革中已解除或仍存续的股权代持，律师应调取被代持人在对应期间的社保缴纳记录与劳动合同。重点核查隐名股东是否具有公职人员等限制持股身份，并审阅其与原雇主签署的《竞业限制协议》。建议由隐名股东及发行人出具不存在职务侵占或商业秘密侵权纠纷的书面确认函。
2. 审慎界定ESOP人员边界与利益输送防范
建议将ESOP花名册与发行人员工薪酬及社保名册进行交叉比对。针对离职保留份额人员，补充获取其离职时签署的《无劳动争议及无股权权属纠纷确认函》;针对低价入股的外部非员工对象，应单独编制论证其贡献度与入股对价匹配性的专项备忘录，并附列相应的客观业务合作证据。
3. 夯实历次股权变动与减资的税务及资金底稿
针对历次减资及存在异常定价的股权转让，应完整收集银行资金划转回单作为支付凭证;并依法获取主管税务机关出具的完税证明或免税备案单。若因客观原因暂未能取得完税凭证的，应在法律意见书中如实披露税务补缴期限，并制定由实际控制人承担连带赔偿责任的兜底风险防范安排。
4. 前置落实产业政策合规确认与披露文件交叉复核
对于传统制造业企业，应对照国家及地方最新的《产业结构调整指导目录》。若主营业务涉及化工、高分子材料、压铸等潜在敏感领域，建议在递交备案前取得主管发改委及生态环境部门出具的“项目不属于双高/淘汰类”的专项确认文件。同时，中介机构应建立境内外披露文件的联席审阅机制，确保向境外监管机构提交的招股说明书定稿与向中国证监会提交的《备案报告》在核心参数上保持绝对一致。
四、 结语
综观本期备案反馈意见，境外上市审核的合规边界已由“现时状态合法”向“历史沿革实质完备”深度延伸。监管机构对隐性代持的竞业溯源、对异常定价税务闭环的穿透，以及对“双高”产业政策的联动审查，标志着多部委协同监管体系在备案机制中的实质性落地。面对日益严密的审核尺度，拟境外发行人及中介机构需彻底摒弃“形式合规”的路径依赖。在项目筹备与执行阶段，应将资金流水溯源、税务完税确证及境内外信息披露的动态一致性作为核心基准，以前置性的实质整改与严密的底稿支撑，换取备案程序的审核确定性。
作者简介：
周善良，合伙人
业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资
周善良律师专长于处理复杂的跨境并购、上市公司控制权收购及境内外IPO业务。他深耕硬科技、新能源及生命科学等新兴产业领域，擅长协助产业资本与上市公司进行战略整合，并能为客户提供从交易架构设计、合规风控到资本运作的一站式法律解决方案。
邮箱：zhoushanliang@deheheng.com
刘轩妤，高级联席合伙人
业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资
刘轩妤律师的主要执业领域涵盖企业改制重组、股票发行与上市及上市公司再融资。她在生命科学与医疗健康赛道拥有敏锐的行业洞察力，善于处理跨界并购中的复杂合规难题，并以严谨、务实的执业风格赢得了客户的广泛信赖。
邮箱：liuxuanyu@deheheng.com