一、引言

　　2023年，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》(中国证券监督管理委员会公告〔2023〕43号)(以下简称“境外上市新规”)及配套指引，境内企业境外发行上市迈入“实质备案”阶段，监管视角从传统的形式审查转向“穿透式实质备案”。本文拟以境外上市新规下境内企业间接境外发行上市及境内企业直接境外发行上市为切入，系统梳理自1994年国务院发布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》以来到2023年证监会发布的境外上市新规，监管视角的演变，并结合备案问询中证监会关于红筹架构搭建、拆除过程中涉及的37号文登记、VIE协议的稳定性及外商投资负面清单问题、以及近年来逐渐受到关注的数据安全审查等核心问题进行分析。无论是传统的“红筹架构”，还是“H股”模式，备案制下，实质仍然是监管的穿透式核查。

　　二、红筹架构与H股模式的区分及路径选择

　　H股(H share)作为境外上市外资股的一种，指的是在香港联交所上市的境内股份有限公司^[1]，而红筹架构侧重于在境外主体的间接上市，与红筹股^[2](red chips)相比，在准据法适用、税收成本等方面两者仍存在显著差异：

　　红筹架构“股权控制”模式

　　红筹架构“VIE协议控制”模式

　　三、红筹架构监管视角的转移：从游离到实质穿透备案

　　1994年，国务院发布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》^[4](中华人民共和国国务院令[第160号])，作为境内企业在境外募集股份及发行上市主要的制度依据。后为规范在境外注册、中资股东的境外上市，国务院又发布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》^[5](国发〔1997〕21号)(以下简称“97红筹”)，对于将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市等形式的，应当事先取得省级政府或主管部门同意，并报证监会审核后由国务院证券委按规定审批。

　　在97红筹的基础上，证监会在2000年发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》^[6](证监发行字〔2000〕72号)(以下简称“72号文”)，要求有关境外发行上市如不属于97红筹中规定情形的，相关法律意见书应取得证监会的“无异议函”。紧接着2003年证监会发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》以及《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》(证监发〔2003〕17号)，明确不再审批涉及境内权益的境外公司在境外发行上市的行政审批项目，至此，实质取消72号文关于“无异议函”的审批。

　　2006年，商务部、国家外管局等部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》^[7](以下简称“10号令”)，将境内企业或自然人以其境外公司名义并购境内公司等关联并购纳入商务主管部门审批范围，对红筹架构下的外资并购等进行监管，但此后拟上市公司通过VIE(Variable Interest Entity)架构或境内自然人变更国籍等交易方式绕开10号令下的规定。

　　2023年3月，证监会正式施行《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，凡是经营活动在境内的企业在境外上市的，无论采取红筹还是H股模式，均需履行备案程序，从97红筹、72号文到10号令再到境外上市新规，在无异议函取消后，对于红筹架构的监管，也从游离转向实质性审查阶段。

　　四、上市备案问询中的实证分析

　　(一)红筹架构搭建及拆除的合规性

　　就发行人搭建并维持红筹架构上市的情况，在备案过程中，审核重点关注的事项包括但不限于：搭建红筹架构的商业合理性，发行人所属行业是否属于外资准入禁止或限制的范围，是否需要履行相关行业主管部门的审批(或备案)手续，现有股东是否已经履行了对外投资审批(或备案)手续、外汇登记手续等，前述过程是否存在纠纷或潜在纠纷的情况。

　　实务问询中，首当其冲的是涉及境内个人办理境外投资外汇登记事宜，即37号文外汇登记问题。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2014〕37号)(以下简称“37号文”)的规定，境内居民设立特殊目的公司(SPV)的，应当办理境内居民个人境外投资外汇登记，取得外汇备案登记证。如存在登记瑕疵，例如未及时进行补充登记的，还需论证相关自然人设立境外企业并进行返程投资时未及时办理外汇登记是否违反了外汇管理相关规定，是否构成重大违法违规行为。

　　而对于拆除红筹架构后再进行境内A股上市的企业，其间涉及到股权架构调整，境外WFOE公司需转让其所持有的境内运营实体(OPCO)的股权，OPCO从外商投资企业变更为内资企业，以及境外主体注销及外汇注销手续事宜，以便最终完成红筹架构的拆除。在前述过程中，包括BVI公司等境外主体的注销及外汇注销登记中，监管重点关注的是其拆除过程的合规性，是否已经履行完备的审批及备案程序。例如天海电子^[8]上市审核问询中，对于公司在2006年至2016年期间红筹搭建及运行、以及2017至2019年期间红筹拆除过程的具体步骤，监管均予以关注，包括是否存在违反税收、外资、外汇管理等规定的情形，是否已经履行了完备的审批和备案程序等问题。对于拆除过程中存在的瑕疵事项，重点在于公司是否因此受到相关主管部门的处罚或调查，是否属于重大违法违规行为。例如《关于外国投资者并购境内企业的规定(2009年修改)》(以下简称“《并购境内企业规定》”)要求在并购境内企业时，应当进行评估，而在天海电子反馈问询中，对于历史上境外BVI公司收购境内拟上市主体时未进行评估的问题，考虑到《并购境内企业规定》中并未对未履行评估手续规定相应的罚则，且这一情形也不属于重大违法法规行为，收购本质上是基于红筹搭建架构的目的而进行的股权调整，权益未发生实质性变动，不存在《并购境内企业规定中》“以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本”^[9]的情形，据此，未履行评估手续的瑕疵并不影响这一并购的有效性。

　　监管问询的核心始终在于红筹架构的搭建、拆除过程中是否已依法履行相关程序，取得外商投资管理部门向其下发的批复、证书，完成外商投资相关审批手续，并依据当时有效的法律法规在设立时取得外汇登记证以及历次变更涉及的外汇管理部门、银行出具的外汇登记文件，履行相应的外汇手续，是否存在未依据当时生效的中国境内法律法规履行申报纳税、缴纳税款、扣缴义务的情形。总体而言，重点在于公司红筹架构的搭建、拆除过程中，境外融资、股权转让及分红涉及的外汇资金跨境调动情况是否符合我国有关外汇管理、税收、境外投资等法律、法规及规范性文件的规定。

　　(二)VIE协议的必要性及特定行业禁入审查

　　按照《外商投资法》的规定，对于外商投资负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资，对于负面清单限制投资的，投资时应当符合规定的条件，对于负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则。国家发改委、商务部2024年发布修订后的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(以下简称“负面清单”)，据此，如公司业务不属于负面清单项下禁止或限制投资的领域，按照内外资一致的原则，无需履行审批或备案手续，根据《外商投资信息报告办法》的规定履行相应的外商投资信息报告工作即可。

　　红筹架构下，除常见的股权控制型外，为规避负面清单中关于部分领域外资准入的限制，往往还采用协议控制的架构模式，即境外WFOE公司与境内运营实体(OPCO)之间签署《股权质押合同》《独家购买权合同》《授权委托书》等一系列控制协议，以完成红筹架构的搭建。

　　在VIE协议控制下，首先是关于业务准入的边界问题，监管重点关注通过协议控制模式是否存在规避负面清单中关于禁止或限制外资进入的行业准入规定，是否需要取得有权主管部门的审批及确认，在协议控制下，对拟上市公司的实际控制权归属是否存在实质性影响，或存在股份代持及其他利益安排的情形。如相关业务不属于负面清单范围，采取VIE协议架构的必要性及合理性，包括其持续运行的情况和稳定性等，均容易受到质疑。

　　VIE协议作为规避负面清单进入领域的“替代方案”，在境外上市新规下也面临严苛的必要性审查，包括是否利用协议控制手段规避外资准入政策，以及是否取得相关主管部门的实质认可等。

　　五、结语

　　自1994年至今，红筹架构随着市场环境和监管视角的演进而转变，从游离于外到备案制下的穿透式审查再到后续发展，境外上市新规下对红筹架构的备案及监管中心的转移并非对红筹架构的全盘否定，某种程度上意味着企业无法再通过特殊架构设计规避相关行业监管。对于未来拟境外上市的企业而言，合规成本也随之显著增加。如何在前述灵活的境外架构及监管的实质穿透核查之间寻找动态平衡，可能是实践中仍需继续博弈的问题。

　　注释(向下滑动)：

　　[1] 《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引(2023修正)》(中国证券监督管理委员会公告〔2023〕50号)第一条：“为规范在香港联合交易所有限公司(以下简称香港联交所)上市的境内股份有限公司(以下简称H股公司)境内未上市股份到香港联交所上市流通行为，维护市场秩序，保护投资者合法权益，根据《证券法》、《公司法》、《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》等有关规定，制定本指引。”

　　[2] 根据国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(国办发〔2018〕21号)以及证监会2023年施行的《监管规则适用指引——发行类第4号》中的界定，“红筹企业”指的是“注册地在境外、主要经营活动在境内的企业”。

　　[3] 根据《国家税务总局关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》(国家税务总局公告2018年第9号)规定，“受益所有人”是指对所得或所得据以产生的权利或财产具有所有权和支配权的人。

　　[4] 现已失效。

　　[5] 现已失效。

　　[6] 现已失效。

　　[7] 现已被修改，商务部关于修改《关于外国投资者并购境内企业的规定》的决定(2009)(中华人民共和国商务部令2009年第6号)。

　　[8] 2026年3月12日获证监会批准注册申请。

　　[9] 商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定(2009修改)》(中华人民共和国商务部令2009年第6号)第十四条规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。”