引言
2026年2月24日，最高人民法院在新闻发布会上明确表示，将制定证券市场内幕交易、操纵市场等民事赔偿司法解释。随后在3月，最高人民法院民二庭副庭长高晓力在接受专访时进一步透露，最高法已经就内幕交易、操纵市场民事赔偿问题形成了司法解释稿，将加快进度，争取年内出台。这一消息在金融法律圈内引起了广泛关注。
作为一名长期专注于证券诉讼与证券合规法律实务的律师，我深知这一司法解释若能顺利出台，将填补我国资本市场民事追责体系中的关键空白，其意义不亚于当年虚假陈述司法解释的颁布。
01、该司法解释制定背景和目的
要理解这部司法解释的重要性，首先要看清其出台的背景。自2019年《证券法》修订以来，资本市场法治建设进入快车道。新《证券法》显著提高了对证券违法行为的处罚力度，并强化了民事赔偿责任，其中第五十三条第三款明确规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”然而，这一原则性规定在司法实践中却长期处于“沉睡”状态。
一个鲜明的对比是：根据公开数据，2025年证监会及派出机构作出了143件内幕交易行政处罚，但同期进入司法程序的民事赔偿案件却寥寥无几。在法院受理的证券纠纷中，虚假陈述类案件占比超过96%，内幕交易民事索赔几乎可以忽略不计。
监管部门的罚款和刑事罚金上缴国库，并不能直接弥补受损投资者的实际损失。尽管《证券法》规定了民事赔偿责任优先原则，但由于民事诉讼面临举证难、因果认定难、损失计算难等重重障碍，这一原则在实践中往往落空。长此以往，不仅投资者的获得感不足，法律的威慑和救济功能也会大打折扣。
因此，最高法此时牵头制定专门司法解释，其核心目的非常明确：激活《证券法》中的民事赔偿条款，为投资者提起内幕交易索赔提供清晰、统一、可操作的诉讼规则，打通私权救济的“最后一公里”，最终构建起行政、刑事、民事“三位一体”的全链条追责体系。
02、该司法解释需要解决的核心问题
当前，投资者提起内幕交易民事赔偿诉讼，犹如在迷雾中摸索。司法解释要拨开迷雾，就必须直面并解决以下几个困扰司法实践多年的核心难题。
1. 因果关系认定：最大的“拦路虎”
在内幕交易侵权案件中，证明投资者的损失与内幕交易行为之间存在法律上的因果关系，是原告面临的最大挑战。与虚假陈述不同，内幕交易行为并不直接向市场发布虚假信息，而是利用未公开信息进行不公平交易。在匿名的集中竞价交易系统中，买卖双方并不直接配对，原告很难证明自己的交易对手就是内幕交易人，更难以证明自己的投资决策是受到了内幕交易行为的影响。
早期的司法案例充分体现了这一困境。在著名的“股民诉黄光裕”案中，法院最终以原告无法证明其损失与黄光裕的内幕交易行为存在因果关系为由，驳回了诉讼请求。此案也暴露出当时法院倾向于按照一般侵权纠纷处理，适用“谁主张，谁举证”的原则，这对投资者而言几乎是不可能完成的任务。
2. 损失计算：没有标准的“数学题”
即便因果关系成立，损失具体该怎么算，也是一笔糊涂账。内幕交易通常发生在信息未公开的“窗口期”，股价可能因多种因素波动，包括大盘走势、行业政策、公司其他经营状况等。如何将内幕交易行为单独造成的损失，从投资者面临的总亏损中剥离出来?是计算投资者买卖的价差，还是以内幕交易人的违法所得为基准?计算的时间区间如何确定?这些问题都没有权威答案。
在黄光裕案中，原告律师曾尝试综合多种方法估算损失，但最终未被法院采纳。损失计算规则的缺失，导致法院在裁判时缺乏依据，投资者在起诉时也心中没底。
3. 适格原告范围：谁有资格索赔?
内幕交易影响的是整个市场的交易价格，理论上所有在特定时间段内进行反向交易的投资者都可能受损。但是否所有受损者都能起诉?范围过宽，可能导致诉讼泛滥和滥诉;范围过窄，又可能使大量真正受损的投资者无法获得救济。目前业内较为认同的标准是“同时反向交易者”，即在内幕交易行为发生的同时期，买卖同一只证券的投资者。但“同时期”具体指多长，司法解释需要给出明确界定。
4. 举证责任分配：天平应向哪边倾斜?
如前所述，按照一般侵权举证规则，投资者维权难度极大。因此，学界和实务界普遍呼吁，应将内幕交易视为特殊侵权行为，适用举证责任倒置或因果关系推定规则。即，只要投资者证明自己是“同时反向交易者”，就推定其损失与内幕交易行为存在因果关系，转而由内幕交易人举证证明投资者的损失是由其他原因造成的。这种制度安排能否在司法解释中得到确认，是衡量其是否具有突破性的关键标尺。
03、该司法解释可能如何破局
结合最高法透露的信息以及证券法理和比较法经验，我们可以对这部司法解释的核心内容做出一些合理预判。
1. 确立因果关系推定规则
这是最值得期待的突破点。高晓力副庭长在专访中明确提到，最高法将在举证责任分配和证明标准方面，做出一些倾斜保护投资者的制度安排。这强烈暗示了引入因果关系推定的可能性。
预计司法解释会明确规定：在内幕信息敏感期内，与内幕交易行为人就同一证券进行反向交易的投资者，推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系。同时，会设置一些例外情形，例如投资者明知是内幕信息而交易、其交易决策明显与内幕信息无关等，允许被告举证推翻推定。这将从根本上降低投资者的诉讼门槛。
2. 明确损失计算方法
司法解释很可能不会规定单一、僵化的计算公式，而是确立损失计算的基本原则和方法指引。
◈计算基准：可能会借鉴成熟市场经验，采用“实际价值法”或“差价法”的思路。例如，以投资者买入价与内幕信息公开后一段合理时间(如10-20个交易日)的股票平均价之间的差额，作为计算基础。
◈风险剔除：必须明确规定，在计算损失时，应当扣除证券市场系统风险(如大盘整体下跌)、行业风险等其他因素对股价的影响。法院可能会被鼓励借助专业机构，采用“事件研究法”等金融工具来科学剥离这些因素。
◈与违法所得挂钩：在利空型内幕交易(内幕人卖出)导致投资者高价买入的案例中，投资者的损失可能大致对应内幕交易人的避损金额。司法解释可能会建立两者之间的关联，但不会简单地将赔偿额等同于罚没的违法所得。
3. 界定适格原告与诉讼程序
◈原告资格：几乎可以肯定将采用“同时反向交易者”标准。关键是如何界定“同时”。预计会以内幕交易行为的发生期间为基础，规定一个前后合理的交易窗口期。在此窗口期内进行反向交易的投资者，方可提起诉讼。
◈前置程序：参考虚假陈述司法解释的演变，新司法解释可能会取消或弱化以行政处罚或刑事判决作为民事诉讼前置条件的要求，但会明确，证监会生效的行政处罚决定书或法院的刑事判决书所认定的基本事实，在民事诉讼中具有免证效力。
◈诉讼方式：将大力推广“示范判决+平行案件”机制，并进一步支持和规范投资者保护机构(如中证中小投资者服务中心)提起支持诉讼、股东代表诉讼或特别代表人诉讼。这有助于解决投资者个体维权成本高、能力弱的问题。
4. 强化民事、行政、刑事的衔接
司法解释将致力于打通法律责任的闭环。除了事实认定的衔接，还可能细化《证券法》中“民事赔偿优先”的执行程序，探索在行政执法当事人承诺制度中，明确要求违法者预留或支付民事赔偿资金，确保投资者能实际获赔。
04、对未来纠纷解决的影响
一旦司法解释落地，将对资本市场参与各方产生深远影响。
对于投资者及其代理律师而言，这无疑是重大利好。 明确的规则意味着可预期的诉讼结果，将极大鼓舞受损投资者通过法律途径维权的信心。专业律师可以依据清晰的条文设计诉讼策略，评估案件风险与收益。一个活跃的内幕交易民事索赔市场有望形成，成为震慑违法行为的重要民间力量。
对于上市公司及潜在的内幕信息知情人，威慑力将空前增强。 过去，内幕交易的成本主要是行政罚款和可能面临的刑事处罚，而民事赔偿往往雷声大、雨点小。未来，违法者将切实面临来自广大投资者的巨额索赔诉讼，其违法成本将成倍增加。这将倒逼上市公司完善内控和信息保密制度，促使内部人员严守法律底线。
对于法院系统，既统一了裁判尺度，也提出了更高要求。 司法解释将结束各地法院裁判不一、多数不予受理或轻易驳回的混乱局面。但同时，内幕交易案件的专业性极强，涉及复杂的金融事实认定和损失计算，对法官的专业素养和法院借助专业力量(如金融专家、鉴定机构)的能力提出了挑战。
结语
最高法即将出台的内幕交易民事赔偿司法解释，是我国资本市场法治化进程中的关键一步。从“无法可依”到“有章可循”，我们期待这部司法解释能以足够的智慧和勇气，破解长期存在的司法困境，真正激活民事赔偿的救济与威慑功能。
作者简介：
李思安，合伙人
李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。
李思安律师专注于金融、商事争议解决及商事犯罪辩护，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、资管类、金融类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。
在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。
李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。
擅长领域：证券及金融资管类商事法律服务、涉港法律服务
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