摘要：本文对比分析了私募股权投资中，IPO 场景与私募股权投资并购场景下对赌条款恢复机制的法律实务差异，通过梳理实践中不同的首发上市以及并购重组案例，结合监管规则与司法实践，分析前述两类场景下对赌清理的核心要求与处理方式，以期为投资方在不同场景下设计对赌条款恢复机制提供实务参考。无论是并购重组还是IPO场景，均强调将标的公司从回购义务主体中剥离，在恢复条款的适用范围上，IPO 场景下监管对发行人作为义务主体的恢复条款持严格限制态度，并购重组场景下明确区分标的公司与控股股东的责任边界，仅允许针对实际控制人或控股股东的恢复生效条款。

　　关键词：对赌条款，回购权，并购重组，IPO

　　一、问题的提出

　　私募股权投资交易中，投资方与标的公司及实际控制人签署的投资交易文件中通常会约定回购权等特殊权利条款，标的公司拟进行IPO之前，各方在签署特殊权利终止协议时，同时约定对赌条款恢复机制，即如果IPO申报撤回或被否决等情形的，回购条款自动恢复效力。换言之，投资方可以要求原回购义务人，即标的公司及原股东(或实际控制人、创始股东[1])继续承担回购义务。

　　在私募股权投资并购场景中，同样存在类似的情形。即并购方为上市公司，交易对方为非上市公司的情况下，在提交审核前，为满足监管要求，各方通常约定终止对公司享有的各项特殊权利条款，与此同时，投资方对公司创始股东(或实际控制人)的特殊权利往往一并终止。如交易未获批准或因任何原因未能完成，投资方基于原投资协议享有的特殊权利自动恢复。

　　在IPO审核中，自动恢复条款涵盖的主体范围往往包括公司、创始股东，而在并购重组中则有所区分，如并购重组交易失败，针对原股东的特殊权利条款(特别是回购权等)自动恢复，但针对标的公司的回购义务等特殊权利条款，则不再执行。换言之，就回购条款而言，如投资方投资标的公司时签署的交易文件项下所约定的回购义务人包含标的公司、原股东在内的多个主体，并购重组场景下，哪怕回购权条款自动恢复，也仅限于原股东或创始股东等主体，而不包括标的公司。

　　尽管面临的场景不同，一个是首发上市，另一个是并购重组，但无论是从证券市场的角度，或是投资方投资标的公司时签署的交易文件而言，对赌恢复机制存在差异及重叠部分。

　　二、IPO场景下对赌条款恢复机制的司法实践与监管要求

　　监管规则指引明确要求，投资机构在投资标的公司时存在对赌协议等类似安排的，需要重点核查标的公司是否作为对赌协议当事人、对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化、是否与市值挂钩、是否严重影响公司持续经营能力等问题。在清理对赌协议时，根据解除协议是否约定“自始无效”条款作不同的财务处理。

　　实践中，在清理对赌协议同时会签署附有恢复条款的补充协议或“抽屉协议”，即标的公司因任何原因未能实现IPO的情况下，包括回购权在内的对赌条款自动恢复效力。就回购权而言，根据回购义务主体的不同可以分为针对发行人即标的公司作为回购义务方的恢复条款，以及针对发行人的创始股东作为回购义务方的恢复条款。对于创始股东作为回购义务方的恢复条款，监管并未禁止，关键在于针对标的公司作为回购义务方的恢复条款。《监管规则适用指引——发行类第4号》明确要求中介机构应当就发行人是否作为对赌协议的当事人进行核查并发表明确意见。如果发行人即标的公司自身作为回购义务承担方的附带恢复条款，是否会被监管认可。

　　从已披露的监管案例来看，一般在申报前即对投资时的对赌协议等类似安排进行清理，并签署带有恢复条款的失效协议。对此，均受到监管的进一步问询及关注，结合监管规定及审核问询，大致可以分为几种处理方式。实践中，部分拟IPO企业在申报前与投资方股东签署了含有恢复条款的协议，但在审核过程中，受到监管机构重点关注后，通过补充协议等形式不可撤销地彻底终止所有特殊权利条款，且不附有任何恢复条件，例如华康洁净(301235)、博瑞医药(688166)等。此外，鉴于监管规则对于发行人作为义务主体的严格限制，部分企业在约定的恢复条款中，同时强调了已将发行人排除在外，换言之，恢复条款仅针对控股股东或实际控制人，不涉及发行人的义务。如此一来，也就避免触及将发行人作为对赌协议当事人或者作为股东特殊权利条款的义务方的红线。

　　比较特殊的是，在赛诺医疗(688108)审核问询及反馈中，尽管各方签署的协议中也约定了自动终止及恢复条款，且在审核进一步关注到发行人是否为对赌协议当事人、对赌协议中有关托售权的约定是否可能导致公司控制权变化、自动中止的特殊条款在上市后是否持续等问题的情况下，各方只是通过变更协议的形式明确了在公司上市情况下，被终止执行的优先权利不会以任何形式恢复执行的约定，同时强调各方之间不存在其他对赌、回购、估值调整等可能影响公司股权稳定性的条款。相关恢复条款尽管予以保留且未将发行人排除在外，但原投资协议中关于发行人未完成合格上市的情况下，投资方有权要求行使托售权或特别分红权的约定，与常规情况下发行人作为回购义务主体的约定存在差异。

　　《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确约定在投资方与目标公司对赌时，如不存在法定无效事由的情况下，对赌协议的效力不可否认。只是在要求目标公司回购时，需依照公司法规定履行减资程序。尽管司法实践中并未否认标的公司作为对赌协议承担义务方以及基于商业安排的恢复条款，例如，在汉盛公司与沈某增资纠纷一案[4]中，各方签署的补充协议明确约定，在公司提交合格IPO或新三板挂牌时，相关效力条款自动终止，如因任何原因未通过或撤回申请的，该约定重新恢复效力，最终法院也认可了协议中涉及回购等恢复条款的效力。在其他类似判例中，通常情况下，司法观点认为相关投资协议或补充协议作为当事人的真实意思表示，且未违反强制性规定，应属合法有效。

　　但按照交易所的监管规则及审核要求，对于可能影响公司股权结构稳定性的条款或者影响公司未来持续经营能力的约定，原则上要求清理。特别是当发行人作为对赌协议当事人或者作为特殊权利条款义务方的情况下，监管的态度更加严格。通常是不再附带任何恢复条件地终止回购、估值调整等所有特殊权利条款，或将发行人剔除在义务条款中，避免由发行人承担可恢复的义务条款。

　　三、并购重组场景下对赌条款恢复处理的法律分析

　　《上市公司重大资产重组管理办法》中要求上市公司实施重大资产重组时，所涉的资产权属清晰。在并购重组中，上市公司的交易对手通常也已与投资方在历史投资协议中约定包括回购权在内的特殊权利条款。在效力调整条款中，为满足监管要求，确保顺利通过审核，往往会明确将标的公司从回购、补偿义务承担方中剥离，仅保留控股股东或实际控制人作为义务主体的约定，避免影响标的资产权属的清晰。

　　在相关的发行股份及支付现金购买资产的案例中，对于各类特殊股东权利的效力调整，主要分为两类。一是不可恢复地完全解除，即各方约定历史投资协议中包括回购权、估值调整在内的所有特殊权利条款不可恢复地完全解除，不附带任何恢复条件，例如友阿股份(002277)发行股份购买尚阳通、中微公司(688012)购买杭州众硅等案例，均明确终止所有股东特殊权利条款，且未约定恢复情形。二是区分标的公司作为义务主体的部分恢复情形，核心是将标的公司和控股股东或实际控制人进行区分。如并购交易未获审批或因任何原因交易未能完成的，针对控股股东或实际控制人作为回购义务人的特殊权利条款则自动恢复，但不涉及标的公司作为义务人的条款的恢复。例如慧博云通(301316)购买宝德计算、时空科技(605178)发行股份购买资产等案例，标的公司不承担任何恢复后的义务。

　　四、IPO场景与并购重组场景下对赌条款恢复的分析

　　尽管核心依据不同，IPO场景下，核心监管规则是首发办法及《监管规则适用指引——发行类第4号》等，而并购重组场景中核心依据是《上市公司重大资产重组管理办法》等，前者的监管目的在于确保拟上市企业股权清晰、控制权稳定、以及持股经营能力不受影响，后者的目的在于保证标的资产权属清晰，确保上市公司及中小股东的利益不受损害。

　　在对赌机制恢复上，既存在差异，同时也有共通之处。在对赌清理要求上，前者要求重点核查发行人是否作为对赌协议当事人，以及是否满足“不导致控制权变化、不与市值挂钩、不影响持续经营”这几个方面的要求，原则上禁止发行人作为任何对赌义务主体。从现有的案例来看，并购重组中绝对禁止标的公司作为业绩补偿或回购义务主体的承担方，恢复条款仅针对交易对手的控股股东或实际控制人。无论交易是否完成，针对交易对手的回购义务等特殊权利条款均不再恢复。无论是哪一类场景，司法实践更倾向于尊重商事自治原则，即不违反强制性规定的情况下，通常认可其效力。

　　注释：

　　[1] 为本文之目的，下文不再区分原股东/创始股东/创始团队/实际控制人作为回购义务人或特殊权利条款承担义务方。

　　[2] 已于2024年1月终止审核。

　　[3] 已与2022年8月撤回申请。

　　[4] 上海市闵行区人民法院(2018)沪0112民初22398号民事判决书。

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　　甘永辉，高级合伙人

　　甘永辉，北京德和衡律师事务所高级合伙人。

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　　陈小文，执业律师

　　陈小文，北京德和衡(深圳)律师事务所执业律师。

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