摘要：对赌协议退出被投资项目常见两种方式，股权回购和业绩补偿。其中要求目标公司股权回购的主要方式即定向减资。本系列主要结合过往司法案例和实务经验，对定向减资过程中常见主要争议问题进行归类解析，并给出相应实务操作建议;本篇文章重点聚焦定向减资中的表决权问题。

　　《九民纪要》基本确立了投资人与目标公司签订的对赌协议在无其他违法事由外基本有效的认定观点，但对于针对目标公司进行回购的请求，要求必须完成相关减资程序方可支持。受此影响，实务中与目标公司回购的对赌在实务中相对减少，但与目标公司回购请求权相关的争议案件并不罕见，下文就实务中常见的相关问题进行分类解读。

　　一、定向减资中目标公司的表决比例要求

　　目标公司无法达成对赌协议约定的相关目标时(相关经营业绩如净利润或如期上市等)，投资人常见的一个选择是按照前期约定要求目标公司自行回购投资人持有的相关股权。这一请求从公司角度讲本质是将已经投入公司的资本向个别投资人进行部分或者全部返还，即通常所说的定向减资。对此，是否经过一般减资程序的法定三分之二比例即可，在司法实践中尺度并不统一：如有的观点认为应按照法律规定本身文义解释，定向减资与一般减资无差别，只要达到法定三分之二表决权即可(如(2018)沪民申1491号裁定书);但也有不同观点判例，认为定向减资直接影响减资之外其他股东的实际持股比例和风险责任，故此应由全体股东一致同意方可有效((2018)沪01民终11780号判决书)。

　　在现行《公司法》最近一次修订过程中，《公司法》第一稿和第二稿草案并没有对定向减资事项做出特别规定，在第三稿草案中对定向减资进行明确禁止，曾引起激烈的争论;而现行《公司法》实际采取相对折中的态度，即没有明确禁止定向减资，但也没有就定向减资作出专项表决规定，而是在第224条规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”实际允许公司内部通过章程或者自行约定的方式自行确定定向减资的表决标准。如果目标公司没有对定向减资作出特别约定或者公司章程没有对此事作出明确规定，其实是要求全体股东一致同意方可实施;立法的思路是：对定向减资的表决权标准，股东之间如果有明确约定或章程记载则尊重公司自治，如果没有则按照相对严格的标准即全体股东一致同意方可实施，以防止大股东对中小股东利益的不当攫取。

　　过往对赌投资实例表明，虽然投资人以股权形式向目标公司投资，但多数情况并不会因此成为目标公司控股股东，除了投资金额本身的原因外，还有一部分是投资人的资金仅部分计入公司注册资本，其余都计入了资本公积金。如在知名的海富案中，海富公司总投资款267.74万美元，进入注册资本的仅为15.38万，其余252.36万美元都计入了资本公积金。没有计入注册资本的部分并不会转化为相应股权。且实务中多数投资人都是以获取资金回报为目标，而不希求控制目标公司。依据上述《公司法》新规，对赌投资人在新规下的股权回购请求权要想获得支持的表决权标准较为严格，实务中要在目标公司没有达成相关业绩目标时要求目标公司股东达成一致意见甚至修改公司章程难度较高。

　　二、表决权问题的实务应对与相关风险

　　针对目标公司无法实现回购的情况，基本有两种应对措施：

　　一是投资人在对赌投资协议中明确，当目标公司无法在指定期限内完成减资或回购操作，即要求目标公司原股东、实控人等进行现金补偿或提供其他担保以对回购请求权的落实提供增信，这一做法实际已经类同于直接与目标公司股东对赌;

　　第二类措施是，在对赌投资协议中明确，对赌协议的生效以目标公司三分之二以上或者按照新规为全体股东同意相关回购条款为前提，并要求全体股东签发不可撤销的投票权授权委托，在回购条件发生时，由投资人代其他股东行使投票权。但此种操作在过往的司法实践中存在较大分歧：

　　部分法院认为：委托合同尤其是投票权的授权委托具有较强的人身依附性，即使提前存在委托投票的约定，委托的股东也可以撤销相关委托授权。如在《(2017)京01民终4548号》判决书中，北京一中院认为：“委托合同关系主要基于人身信赖关系订立，受托人是否忠实、有能力完成委托事务，对委托人利益关系极大。而委托合同双方在订立合同时难以对此后双方的信任关系作出预判，在委托方与受托方信任基础动摇或丧失信任的情形下，双方所做的不可解除委托的约定显然有悖于委托合同的基本性质。另一方面，李某作为授权陈某行使该部分股份相关股东权利的股份持有人，享有该部分股份所对应的股东权利系法律赋予的权利，其可以随时撤销委托。李某违反“不得单方撤销”委托的约定，应当承担的是相应违约责任，而基于委托合同严格的人身属性，“不得单方撤销”委托的约定亦不适于强制履行。”再如《(2021)粤07民终7006号》判决书中，该法院认为：“表决权委托约定性质上属委托合同关系，在委托方与受托方信任基础动摇或丧失信任的情形下，双方所作出的不可撤销委托的约定显然不具有强制力，有鉴于此，R公司、J企业提前解除该表决权委托，并未违反法律禁止性规定和公司章程的约定。况且，R公司、J企业的股东表决权并不因其委托创慧公司行使而受到限制或消灭。因此，C公司以委托不可撤销为由要求R公司、J企业继续履行《出资协议》第10.6条的约定，进而主张该两公司无权自行行使股东表决权，理据不充分，本院不予采纳。”

　　但另一些判决中，法院依据契约应守及诚信原则，认为相关投票权委托的约定依法有效，不得随意解除相关授权。如《(2021)赣06民终375号》判决书记载，“本案的争议焦点为：H公司、张某是否有权解除《表决权委托协议书》?第一，黄某与G公司、张某签订《表决权委托协议书》系当事人的真实意思表示，不违法律法规的禁止性规定，合法有效。该协议书明确约定G公司、张某将拥有的公司全部44.33%股份表决权不可撤销地授权委托黄某行使，委托时间自协议签订之日起至公司名下开发的项目结束之日。因此，委托人G公司、张某无权随时解除委托合同。”又如《(2020)云2501民初1514号》判决书认定：“本案中，原、被告2015年、2017年签订的《一致行动协议》、2019年签订的《一致行动人协议》及《委托书》均系双方真实意思表示，未违反法律规定，合法有效，原、被告应当按照约定履行自己的义务，不得擅自变更或者解除合同。——被告虽然认为三份协议中掺杂了大量对其不利条款、剥夺了其股东权利，但是协议内容系被告自愿作出的授权，不违反法律的禁止性规定，故被告的答辩意见无法律依据。因本案不存在法定解除合同的情形，故被告发出的《通知函》不因原告收悉而发生解除合同的效力。”

　　综上所述，《公司法》新规关于表决权比例的要求，整体上对投资人要求较高，要应对该表决权问题如采取提前约定授权行使表决权的操作，在过往司法实务中又不完全予以认可;从投资人角度看，更稳妥的方式还是尽可能将对赌对象聚焦于目标公司的股东或实控人;即便需要与目标公司进行对赌，也应尽可能将其他股东与实控人列为担保或提供其他第三方增信，单纯要求目标公司本身完成定向减资，单是在表决权比例问题上就存在诸多不确定因素。而这只是定向减资程序中的第一步，定向减资中的其他问题如提起相关请求的主体资格，目标公司不按照约定履行减资程序如何应对，以及哪些资金可以退回投资人等问题将在后续系列文章中予以解答。

　　作者简介：

　　成 亮，执业律师

　　成亮律师，北京德和衡律师事务所执业律师，中共党员、硕士研究生学历、经济法专业、持有法律职业资格、律师执业资格、证券从业资格。十五年金融企业法务管理工作经验;八年执业律师专职经验。主要服务领域：公司业务、债权催收、债务处置、破产重整等不良资产法律服务。保险案件追偿等。累计为各类机构客户回款总额近2亿元;处理客户债务超过10亿元人民币;与多家顶尖不良资产投资基金长期合作。

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