引言

　　投融资交易结构复杂，条款设计精细，一旦发生争议，往往牵一发而动全身。对于投融资交易的参与方而言，厘清这些核心争议点的裁判逻辑与风险所在，不仅是争议发生后的应对之策，更是交易文件起草与谈判阶段必须前置考量的关键环节。

　　本系列文章采用实务问答的体例，结合现行法律规定、近期司法裁判动向以及我们处理相关案件的经验梳理办案札记。本期聚焦三个在投融资纠纷中极具代表性的实务问题：一是与上市公司市值挂钩的对赌条款效力如何认定;二是股权代持协议被认定无效后，投资权益与损失如何处置;三是公司未经有效内部决议为股东提供担保，其效力与责任如何认定。

　　01、上市公司市值挂钩的对赌条款效力如何认定?

　　对赌协议，或称估值调整机制，是平衡投融资双方风险与收益的核心工具。然而，当对赌标的与上市公司股票市值直接挂钩时，其法律效力便面临根本性质疑。实践中，投资方为保障退出收益，有时会与目标公司的控股股东、实际控制人约定，若公司上市后股价在一定期限内未达到特定水平，则需进行现金补偿或回购股权。此类安排效力几何?

　　从监管与司法实践的最新发展来看，与上市公司市值指标直接挂钩的对赌条款，极有可能被认定为无效。

　　监管层面，中国证监会发布的《监管规则适用指引—发行类第4号》早已明确，发行审核中需重点关注对赌协议是否与市值挂钩，存在该情形的原则上应在申报前清理。这体现了监管机构防范对赌协议扭曲证券市场定价机制、损害公众投资者利益的明确立场。

　　司法层面，认定此类条款无效的裁判倾向日益清晰。其核心法理在于，此类市值对赌实质上构成了对上市公司股价的操纵或不当影响，违反了《证券法》关于禁止操纵证券市场的规定，亦违背了资本市场公开、公平、公正的基本原则，进而可能构成《民法典》第一百五十三条所指的“违背公序良俗”之情形。上海市高级人民法院在2021年审理的一起案件中即认定，涉及上市公司股价的对赌条款不仅变相架空了股份禁售期的限制，更对二级市场投资人不公，有操纵股价之风险，扰乱了证券市场秩序，因此认定为无效。

　　值得注意的是，2025年公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释(征求意见稿)》进一步强化了这一立场。其第八十二条明确规定：“对于投资者与上市公司或其控股股东、实际控制人，进行以市盈率、市净率等股票市值指标对赌的，人民法院应当认定无效。”这为司法实践提供了更为直接的规范依据。

　　与之相对，对于非上市公司的对赌协议，司法态度则相对宽容，原则上认可其效力，但履行上设有限制。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(《九民纪要》)确立的规则，投资方请求目标公司履行回购或现金补偿义务的，必须以公司完成减资程序或存在可分配利润为前提，以此坚守公司资本维持原则，保护公司债权人利益。2025年的《公司法司法解释(征求意见稿)》第三十七条也延续了这一精神，在认可对赌协议效力的同时，强调公司层面的履行需以“完成减资或具备可分配利润”为前提。

　　实务提示：

　　1. 彻底规避市值对赌：在涉及已上市或拟上市公司的交易中，应绝对避免设计与股票市值直接挂钩的对赌条款。任何试图以业绩补偿为名、行市值对赌之实的“抽屉协议”或变相安排，不仅面临上市审核中的清理要求，更在后续纠纷中存在被司法认定为无效的极高风险。

　　2. 优化非上市公司对赌结构：在非上市公司对赌中，为规避履行障碍，可优先选择由创始股东或实际控制人而非目标公司自身作为回购或补偿义务主体。若必须由公司承担义务，则应在协议中明确约定各方的减资程序配合义务，并设置相应的违约责任条款。

　　3. 审慎设计对赌指标与机制：避免设置过于严苛、显失公平的“一刀切”对赌条款。可考虑采用阶梯式、与持续经营能力更相关的业绩指标，并明确审计标准与争议解决机制，以增加条款的可执行性与公平性。

　　02、股权代持协议被认定无效后，投资权益与损失如何处置?

　　股权代持在投融资实践中屡见不鲜，其成因多样，或为规避行业准入限制，或为保持股东身份的隐秘性。然而，代持关系本身即蕴含着巨大的法律风险。一旦代持协议因违反法律、行政法规的强制性规定或公序良俗而被认定无效，实际出资人(隐名股东)与名义股东之间的权利义务将陷入混乱，投资权益如何保障成为棘手难题。

　　根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》第二十四条，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立的合同，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。这意味着，在不存在违法违规事由的情况下，代持协议在双方内部是有效的。但若代持目的本身违法，例如为规避外商投资准入负面清单、公务员禁止经商等强制性规定，或者损害国家、集体或第三人利益，则协议将被认定为自始无效。

　　协议无效后，首要问题是出资款与股权的处理。目前的司法实践主流观点遵循“恢复原状”与“过错分担”的原则：

　　◈出资返还与股权处置：名义股东应当向实际出资人返还收取的出资款。如果名义股东愿意且能够继续持有股权，可返还与该股权当前价值相当的款项;如果名义股东拒绝继续持股或股权已无法返还，则可通过拍卖、变卖股权的方式，将所得价款返还给实际出资人。

　　◈投资损失的分担：代持期间，股权价值可能发生波动。对于投资损失(即股权当前价值低于初始出资额的部分)，法院将根据双方对合同无效的过错程度来判定分担比例。如果名义股东对代持的违法性明知或应知，则其过错较大，可能需承担主要甚至全部的损失赔偿责任;如果实际出资人是主导方，其自身过错也可能导致其自行承担部分损失。

　　◈名义股东擅自处分股权的风险：这是代持中最常见的风险。名义股东作为工商登记的股东，其对外转让、质押股权的行为，若符合善意取得要件(受让人善意、支付合理对价、完成登记)，则实际出资人无法追回股权，只能依据无效的代持协议向名义股东主张损害赔偿。

　　实务提示：

　　1. 评估代持必要性并首选合规路径：在架构设计之初，应充分评估代持的法律与商业风险，优先考虑通过合规的持股平台、信托等合法形式实现投资目的，从根本上避免代持。

　　2. 签订完备的代持协议：如确需代持，必须签订书面协议，详尽约定双方的权利义务、违约责任、保密条款、股权行使方式(如表决权、分红权的行使指令)、股权回转条件及程序等。可约定高额违约金，并办理公证以增强证明力。

　　3. 强化风险隔离措施：可要求名义股东将代持股权质押给实际出资人或其指定的第三方，以限制名义股东擅自处分股权的能力。同时，实际出资人应保留全部的出资凭证、沟通记录，并尽可能获取公司其他股东对代持关系的知晓与认可，为未来显名化创造条件。

　　4. 警惕刑事与行政风险：对于为规避金融监管(如向不合格投资者募集资金)或国家限制性政策而进行的代持，不仅民事关系可能被认定无效，相关方还可能面临行政处罚甚至刑事责任。

　　03、公司未经有效内部决议为股东提供担保，其效力与责任如何认定?

　　公司为股东债务提供担保，是投融资交易中重要的增信措施。然而，《公司法》第十五条对此类关联担保设置了严格的程序要求：必须经股东会决议，且关联股东应当回避表决。实践中，常有公司法定代表人未经股东会决议，擅自以公司名义为股东签署担保合同，并加盖公司公章。此时，担保的效力如何?债权人能否获得保障?

　　该问题的核心在于对法定代表人越权代表行为的效力认定，而判断标准在于债权人是否为“善意”。

　　1. 债权人善意的标准：根据《民法典担保制度解释》第七条，债权人的“善意”体现在其是否对公司提供了担保的决议进行了合理审查。对于为公司股东提供的担保，债权人必须审查该担保是否经过了股东会决议，以及决议的表决程序是否符合法律规定(即关联股东是否回避，表决是否由出席会议的其他股东所持表决权过半数通过)。仅仅审查了公司章程或仅有董事会决议，对于关联担保而言通常不足以构成“善意”。

　　2. 担保合同的效力：如果债权人尽到了上述合理审查义务，构成善意，则法定代表人的越权代表行为有效，担保合同对公司发生效力，公司需承担担保责任。如果债权人未尽审查义务，知道或应当知道法定代表人越权，则担保合同对公司不发生效力。

　　3. 担保无效后的责任：即使担保合同被认定对公司不发生效力，公司也并非必然完全免责。根据《民法典担保制度解释》第十七条，需区分过错：

　　◈主合同有效而担保合同无效，债权人、担保人(公司)均有过错的，担保人承担的赔偿责任不超过债务人不能清偿部分的二分之一。

　　◈担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任。

　　◈债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。公司的过错通常在于其内部管理不善，致使法定代表人能够轻易越权用印;债权人的过错则在于未履行基本的决议审查义务。

　　4. 无需决议的例外情形：《民法典担保制度解释》第八条规定了几种例外情况，例如金融机构开立保函、公司为其全资子公司经营活动提供担保、或者担保合同由持有公司三分之二以上有表决权股东签字同意等，在这些情况下，即使没有股东会或董事会决议，担保也可能被认定有效。此外，对于一人有限责任公司为其股东提供担保，由于股东意志与公司意志高度重合，司法解释也认可其效力，但股东需证明公司财产独立，否则可能对公司债务承担连带责任。

　　实务提示：

　　1. 严格履行审查义务：作为债权人，在接受公司(尤其是非上市公司)为股东提供的担保时，必须将审查公司决议作为放款或投资的前置条件。审查内容应包括：决议机关是否为股东会(关联担保必须为股东会)、关联股东是否回避表决、表决比例是否符合章程和法律规定、决议签字/盖章是否真实等。务必留存决议原件或核对无误的复印件。

　　2. 关注上市公司特殊规则：对于上市公司提供的担保，效力认定规则更为严格。根据《民法典担保制度解释》第九条，债权人必须审查上市公司是否已就担保事项公开披露了董事会或股东大会决议通过的信息。仅持有未公开的内部决议，不足以使担保合同对上市公司生效。

　　3. 担保方应完善内控：作为提供担保的公司，应建立健全严格的公章使用与合同审批流程，明确对外担保的决策权限与程序，防止法定代表人或其他管理人员擅自对外提供担保，从而避免公司陷入不必要的债务风险。

　　4. 善用例外规则：在交易结构设计时，可考虑利用司法解释的例外规定。例如，争取由持有目标公司三分之二以上表决权的股东在担保合同上签字同意，这在一定程度上可以替代正式的股东会决议，降低因程序瑕疵导致担保无效的风险。

　　结语

　　本系列文章旨在以简洁、务实的方式，剖析投融资纠纷解决中的高频与难点问题。后续，我们将继续围绕其他实务焦点展开探讨，以期对投融资交易相关方有所裨益。

　　作者简介：

　　李思安，合伙人

　　李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。

　　李思安律师专注于金融、商事争议解决及商事犯罪辩护，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、公司股权类及金融资管类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。

　　在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。

　　李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。

　　擅长领域：证券及金融资管类商事法律服务、涉港法律服务

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