摘要：业绩补偿实务中常见有三类争议：业绩补偿目标相关争议;业绩补偿的相关请求与股权回购请求是否可以同时得到支持;业绩补偿金额及违约金数额是否进行司法干预。这些问题均与对赌投资人及目标公司及其股东密切相关。本文主要聚焦第二类争议。

　　关键词：业绩补偿;股权回购;股东

　　上一篇文章主要解析了业绩补偿目标本身发生的相关争议。《九民纪要》确立了对赌投资退出时的基本路径，即股权回购与业绩补偿，并且分别确认了两条路径的适用规则。但有一个较为常见的基本问题，即如果对赌投资人在目标企业达到约定的退出条件时，对赌投资人是仅可单独提出股权回购亦或业绩补偿，还是两类请求可以同时得到支持。这个问题的回答不论对于对赌投资人本身还是目标企业及其其他股东都利益关涉重大，但相关法律规定对此并没未明确指引。笔者在近五年的对赌相关案例检索中，发现司法实务中的认定观点形成截然对立的两派：不支持两类请求同时并举VS支持同时并举，下面列举相关案例对比：

　　一、不支持同时主张

　　该类观点整体上认为，股权回购与业绩补偿是两类不同的退出请求，不论前期对赌协议如何约定对赌投资人均不能同时主张，否则会导致目标企业或其其他股东负担过重，整体上有失公允：

　　比如《(2017)京01民初814号》判决书记载：“涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购;其次，QH企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，QH企业依然保持XL公司股东身份不变，但是QH企业要求回购股权，实质是退出XL公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾;再次，如XL公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明XL公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，QH企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。综上，本院依据协议，仅支持QH企业关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。”该裁决注重提出股权回购请求的前提是原告仍应具备股东身份，反过来讲如果原告提出股权回购实际为退出目标企业，此时再提出业绩补偿要求存在身份上的自相矛盾。

　　再如《(2018)沪0115民初45869号》裁决书确认：“TY公司在2014年度和2015年度的实际净利润均未达到《投资协议》第3.2条的承诺净利润，现原告要求按照《投资协议》第3.4条约定支付业绩补偿款。对此，本院认为，五被告支付业绩补偿款、回购原告股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。原告已在本案中明确提出了股权回购的主张，原告再基于上述条款主张业绩补偿款，不尽合理。且，从《投资协议》约定的股权回购款的计算方式看，已经充分考虑了对被告违约行为给原告投资造成的损失的弥补。故，对于原告要求五被告支付2014年度、2015年度业绩补偿款及相应逾期付款违约金的诉讼请求，本院不予支持。”

　　又如《(2021)粤01民终1354号》判决书认为：“本案争议的焦点问题为：(一)股权回购与现金补偿的选择适用问题;——关于第一个争议焦点问题。虽然合作协议、补充协议中没有明确约定股份回购与现金补偿是二者择其一还是同时适用的关系，但从协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式来看，股份回购价格是以GZ二号企业的投资本金加持股时间，以每年10%的溢价进行计算，而现金补偿数额是以GZ二号企业的投资金额、持股比例以及YW2015年度的实际报表净利润、约定市盈率为基数进行计算。上述两种计算方式均体现了YW达不到约定业绩数额时刘某应对GZ二号企业承担一定的补偿责任，在补偿数额计算上均带有一定的补偿及惩罚性质。此外，协议约定实际利润少于6000万元触发股权回购条款，实际报表利润少于8000万元触发现金补偿条款。根据触发条件内容、补偿计算方式，上述触发条件应理解为：当实际利润少于6000万元，GZ二号企业可要求刘某回购股权或作出现金补偿;当实际利润在6000万元至8000万元之间的，GZ二号企业只能要求刘某作出现金补偿，即当实际利润少于6000万元时，回购股权与现金补偿属于二者择其一的关系。另外，需要指出的是，本案所涉协议约定的股权回购与现金补偿的适用前提相同，即未达到实际报表利润，只是分属于不同利润空间范围的对应方式，但GZ二号企业提交的参考案例中协议的约定与此不同，参考案例中协议是针对不同适用前提分别约定了股权回购与现金补偿两种方式，两者同时适用不矛盾，可以同时适用。故GZ二号企业提交的参考案例不具有相似性，不能作为本案裁判的参考依据。综上，GZ二号企业已获得了部分现金补偿，故其在本案中再请求刘某向其支付股权回购款本金、溢价款及逾期利息，无事实及法律依据，一审法院不予支持正确，本院予以维持。”上述第二第三份裁决书实际是从当事人约定的股权回购和业绩补偿的计算方式入手，认为二种方式基于同一业绩目标所设，且相关责任整体存在惩罚性质，潜在的逻辑是适用了一般合同法违约责任补偿性的规则，故此认定不应同时适用。

　　二、支持同时主张

　　支持同时主张业绩补偿与股权回购的司法观点，整体上不是从一般民事的角度看对赌合同，而更多是从商事的角度审查，尊重当事人的意思自治，强调风险与利益同在。

　　如《(2021)京民终753号》判决书认定：“二、关于本案是否可以同时支持股份回购价款和现金补偿款——本院认为，《补充协议一》合法有效，签约各方均应按照该协议约定履行合同义务。《补充协议一》第3条中约定如果目标公司未实现野山参承诺数量或承诺净利润，则控股股东、实际控制人有义务向农业公司进行现金补偿;第4条约定当触发回购条件时，农业公司有权要求控股股东、实际控制人收购(回购)80%农业公司所持目标公司的股权。据此，《补充协议一》并未就现金补偿与回购价款能否同时主张进行约定，亦未对两种权利是否具有排他性进行约定，而是以不同的条款对回购价款和现金补偿分别进行了约定，且相互之间并不存在矛盾之处。故从合同文义解释的角度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利。且一审法院在综合整体考量了农业公司在对赌商业架构中的投资目的及投资回报率等问题之后，认定农业公司可同时主张现金补偿与回购价款，并无不妥。”

　　再者：《(2021)京民终102号》判决书记载：”对于SK汽车公司关于一审判决不应同时支持股权回购价款和业绩补偿金的上诉理由，本院认为，首先，案涉协议为对赌协议，是JP合伙和SK汽车公司对SK能源公司的估值进行调整的协议。案涉相关协议同时设置业绩补偿条款和股权回购条款，构成JP合伙以高溢价认购SK能源公司股权的前提与基础。因为有业绩补偿条款和股权回购条款，JP合伙才会愿意在信息不对称且无法控制SK能源公司经营管理的情况下以高溢价认购目标公司股权。SK汽车公司的业绩补偿和股权回购义务是和JP合伙高溢价认购目标公司股权相对应的，符合权利义务相一致的原则。其次，业绩补偿条款和股权回购条款并非对JP合伙的保底。JP合伙投资SK能源公司获得股权，目的并非是按期获得固定收益，业绩补偿条款和股权回购条款也并非JP合伙逃避投资风险的保底条款。JP合伙和SK汽车公司真实的交易目的是通过增资为SK能源公司的经营获得资金，从而完成对赌协议设定的经营目标业绩，达到双方共赢的局面。SK能源公司的净利润目标能否成就取决于该公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，能否主张以及主张的数额都是不确定的。因此，同时支持业绩补偿和股权回购，并不会脱离设置对赌协议的初衷。再次，股东身份的变化并不会导致业绩补偿和股权回购存在矛盾。JP合伙要求业绩补偿和股权回购的原因是因为SK能源公司未达到经营目标业绩，导致实际估值与签订对赌协议时的预设估值有差距，与是否保持股东身份没有因果关系。只要JP合伙在业绩补偿条件成就时是股东身份即可。此外，业绩补偿金和股权回购款是对投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同，不应适用合同法第二十九条的规定。综上，一审法院判决SK汽车公司支付股权回购价款和业绩补偿金并无不当，本院予以确认。SK汽车公司的此项上诉理由均不成立，本院不予采信。”

　　又如《(2019)最高法民申5691号》裁定书认为：“(一)同时支持业绩补偿和股权回购是否矛盾问题。《补充协议》第2.3条约定：“乙方2012年经审计净利润未达到4500万元(因券商设计规划因素除外),则甲方有权要求丙方给予现金补偿，补偿金额=3337.835万元*(1-2012年净利润/5000)。甲方要求进行前述约定的补偿，应向丙方发出通知，被要求方应在收到甲方通知后90日完成相应补偿。如果因为不可抗力因素或本协议各方一致书面认可的特殊情况而导致公司未能达到承诺的保底净利润，经本协议各方协商同意后可以修改利润保障及权益调整条款。”《补充协议》第3.1条约定：“除去不可抗力，公司在2014年12月31日前因任何其他事件导致公司不能在中国境内A股市场公开发行并上市的，甲方有权在该事件发生后提前要求回购投资方股权，回购价格按照甲方投资成本加计同期贷款利息确定。甲方向乙方提出股权回购要求之日起九十日内，丙方应当按照本协议约定的条件收购甲方所持股份。”由上述约定可见，业绩补偿适用的条件是HL2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是HL不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为HL的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。”

　　三、综述

　　上述两类截然相反的观点，从法援上基于现行规定的不明确，但从法理上是基于不同视角和立场所致。我们注意到，不论是两类请求并举的赞同者亦或反对者的司法案例中，都存在当事人对赌协议没有明确约定的情况，此时就特别考验如何认识对赌协议基本性质的问题。

　　上述反对同时并举的司法观点核心依据实际有二，一个是对赌投资人在退出时，不应有两重身份，如果要求股权回购则其在实现后已经不再具有股东身份，此时即不应再要求业绩补偿;另一个是从两项请求履行后的结果看，如果两项叠加的结果远高于前期投资款甚至数倍，则明显对于融资的目标公司及其股东存在惩罚性质，其逻辑前提是按照普通民事审判的角度看到对赌合同，目标公司没有完成业绩目标就是违约，股权回购与业绩补偿的性质都是违约责任，而违约金等违约责任在之前的《合同法》及现在的《民法典》都是补偿性为主。这个问题实际也关联我们下一个对赌主题的探讨，即业绩补偿金额及违约金数额是否应进行司法干预。

　　而赞同可以并举的观点则主要遵从当事人意思自治，法不禁止即可为，其实也偏向从投资人的角度审视整个投资过程。从风险与利益同在的角度，认为对赌投资成立的前提是目标公司及其股东已经认可了相关股权回购与业绩补偿同时可主张的条件。司法后期外部干预实际缺少正当性。

　　从基本法理上，我们整体上倾向于赞同可以并举的观点。原因主要基于对赌协议性质的认识。对赌投资人不似银行、融资租赁公司等具有实际的担保物作风控保障，也不似保险公司可以凭借大数法则分散资金风险。对赌协议更不同于一般的民事合同，应属于典型的商事合同。不应认为目标公司没有实现业绩目标就是违约，而应是对赌协议中约定的触发条件，在该条件发生后，后续不论是业绩补偿或股权回购都只是履行前期对赌协议，是正常中性的合同履行行为，而并不具备所谓惩罚性质。如果前期协议针对不同业绩目标(如净利润与上市)分别约定了股权回购与业绩补偿，则分别属于不同触发条件下不同的法律后果，更没有司法干预的必要。特别是对赌协议相关约定在前期已经过目标公司股东会审批通过后，说明目标公司的其他投资人已经明确知晓并同意承担后续业绩无法达成时的风险(不论该项风险有多大)都是商事主体自行决策的结果，在没有违反相关法律强制性效力规定的情况下，外部司法干预当事人约定只会扭曲市场本身选择的结果，会进一步反噬对赌投资人的积极性，尤其会加剧民营企业的融资难度。

　　从实务角度讲，因《九民纪要》基本认定对赌协议效力，但在履行上针对股权回购和业绩补偿分别规定需要达到的适格条件才能支持相关请求权。如果需要两项请求权都主张，则需同时满足相关适格条件，实务中同时满足目标公司完成减资程序，并且目标公司同时还达到相关盈利标准本身存在一定困难;但如确需同时主张两项请求，在没有相关明确规定出台前，对赌投资前的风险预控流程管控即尤为重要，至少应在前期协议中明确，当目标公司无法完成相关业绩目标时，投资人有权选择业绩补偿及股权回购，目标公司及其股东的配合义务;为防止后期在程序上的羁绊，前期约定可以考虑附加股东会审批通过过后再按照投资协议的约定整体或分批拨付股权投资资金。为防止后期对对赌协议约定的违反，也可以考虑通过公证程序进一步强化对赌协议的信用等级。

　　至于违反对赌协议的违约责任是否应进行司法干预，则在下一个专题中集中阐释。

　　作者简介：

　　成亮，执业律师

　　成亮律师，北京德和衡律师事务所执业律师，中共党员、硕士研究生学历、经济法专业、持有法律职业资格、律师执业资格、证券从业资格。十五年金融企业法务管理工作经验;八年执业律师专职经验。主要服务领域：公司业务、债权催收、债务处置、破产重整等不良资产法律服务。保险案件追偿等。累计为各类机构客户回款总额近2亿元;处理客户债务超过10亿元人民币;与多家顶尖不良资产投资基金长期合作。

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